高溢價之殤！格力轉債正式摘牌，轉股比例僅0.36%，轉債“不轉”會越來越多嗎？

格力轉債摘牌了——以0.36%的轉股比例，成為了今年第3只轉股比例低于1%的轉債。

一直以來，轉股幾乎是市場默認的可轉債退出方式，然而在長達4年半的轉股期內，格力轉債卻將自己生生熬成了一只真正的債。在此之前，格力轉債曾兩度觸發(fā)條件回售，但直到今年9月臨近到期，格力地產(chǎn)才匆忙決定首次下調轉股價，然而由于正股走勢一路下行，格力轉債終究還能沒能實現(xiàn)逆轉。

值得注意的是，wind數(shù)據(jù)顯示，最近10年共有4只可轉債以不超過1%轉股比例摘牌退市，其中3只發(fā)生在今年。隨著可轉債市場不斷擴容與成熟，可以預計未來可轉債“不轉”的案例或許會越來越多。

格力轉債退市 轉股比例僅為0.36%

發(fā)行5年之后，格力轉債于12月25日到期，從上交所摘牌退市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，格力轉債在長達4年的轉股期內，實現(xiàn)轉股金額353.1萬元，相比于9.8億元的發(fā)行總額，其轉股比例僅為0.36%，成為近十年來第4只轉股比例不足1%的可轉債。

值得注意的是，此前格力轉債曾多次觸發(fā)下修條款，并先后在2018年8月14日、2019年2月14日觸發(fā)了條件回售條款。但與大部分發(fā)行人不同的是，格力地產(chǎn)并未選擇下修轉股價來規(guī)避回售壓力，反而頗為“有錢任性”地接受了共計5.75億元的回售，回售比例達58.7%。

有分析人士對此認為，截止2018年末，格力地產(chǎn)現(xiàn)金到期債務比均為-67.3%，連續(xù)三年處于負值區(qū)間，現(xiàn)金流壓力較小，因此下修轉股價的意愿不強。

可讓市場意想不到的是，到了今年9月，格力轉債轉債臨近到期，格力地產(chǎn)突然一改強硬態(tài)度，一舉將轉股價從6.94元/股下修至5元/股。然而天不遂人愿，正股格力地產(chǎn)此后股價一路下行，截至12月25日收盤僅為4.61元。

由于臨近到期，格力轉債于12月11日停止交易，但轉股則可以持續(xù)到24日，最后的這10個交易日，可以說是投資者選擇轉股的最后期限。

然而格力地產(chǎn)在此期間，最高也不過是在18日一度探至5.11元，對應轉債價值僅為102.2元，仍低于到期贖回金額106元(稅前)和實際派發(fā)金額104.80元(稅后)。

10年間4只轉債轉股比例低于1%

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年至今，在有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的80只摘牌可轉債中，共有73只的轉股比例高于90%，占比高達91.25%。其中，包括今年摘牌的平銀轉債、合佳轉S1、紫科轉S1在內的多只轉債的轉股比例更是高達100%。

而華創(chuàng)證券債券研究團隊也發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)有條件贖回條款促轉股是可轉債的主流退出方式，2010 年之后退市的可轉債，超過90%觸發(fā)基于價格的贖回條款從而實現(xiàn)退市。“可轉債的贖回價格為債券面值加當期應計利息，因可轉債票面利率較低，所以贖回價格一般較低，所以投資者應及時轉股或賣出避免贖回，而發(fā)行人也同樣希望投資者轉股從而實現(xiàn)股權融資的目的”。

但值得注意的是，這一結論在今年似乎有些動搖。除格力轉債之外，在今年退市的23只可轉債中，還有必然轉債和江南轉債兩只轉債的轉股比例同樣低于1%，分別為0和0.1%。其中必然轉債是由于并購重組提前進行了贖回，而江南轉債則是連續(xù)5次有條件回售，最終觸發(fā)了未轉股可轉債低于3000萬元的贖回條款而退市。

警惕高溢價可轉債風險

華西證券固收研究團隊認為，格力轉債上市之時，恰好處于2014-2015年牛市的中段，投資者對正股后期的走勢抱有極大的信心。因此，格力轉債上市伊始便奠定了其存續(xù)期內“高溢價”的風格，其上市首日轉債價格收至138.26元，當時平價僅為96.12元，轉股溢價率高達43.83%，大幅超出市場預期，此后轉股溢價率大部分時間均保持在30%-60%的區(qū)間內。

而在轉股期內，格力地產(chǎn)雖因為股價長期低迷，導致格力轉債多次觸發(fā)下修條款，但其直到到期前3個月才選擇下修轉股價。這表明，通過回售壓力判斷下修概率存在一定誤差。從格力轉債的案例來看，并不是所有發(fā)行人在股權稀釋和回售壓力均會選擇犧牲股權比例來規(guī)避回售。

“條款博弈仍要以發(fā)行人現(xiàn)金流壓力為核心判斷依據(jù)。”華西證券固收研究團隊表示，格力地產(chǎn)在面臨大量債務到期難以續(xù)作的背景下，4億元可轉債贖回的現(xiàn)金流出將導致其現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴重的斷裂風險，因此才促成了本次大幅度的下修。

最近兩年，可轉債趁著定增收縮的檔口實現(xiàn)了爆發(fā)式增長，目前今年新發(fā)行可轉債規(guī)模已達到2678.73億元。市場的不斷發(fā)展成熟，也使得可轉債投資逐漸步入新的階段。對于2020年的轉債市場，國金證券固定收益首席分析師周岳認為，當前轉債市場估值不便宜，因此明年很難在估值上賺錢，更多驅動來源于正股，對于正股，中長期保持樂觀，但當前全面配置轉債的性價比不高，更多機會在于個券，挖掘個券的阿爾法是明年的主旋律。