2021年11月22日，意大利電信集團(tuán)宣布，已收到美國(guó)PE巨頭KKR的非約束性收購(gòu)要約，該要約的目的是將這家意大利最大的電信集團(tuán)私有化。

根據(jù)公告，KKR對(duì)意大利電信集團(tuán)100%股權(quán)的報(bào)價(jià)為108億歐元。另外，KKR還必須承擔(dān)約222億歐元的凈債務(wù)（截至9月30日）。這意味著收購(gòu)要約總額接近330億歐元（約合371億美元，或2370億人民幣）。如果收購(gòu)?fù)瓿?，這將是歐洲迄今為止規(guī)模最大的一起要約收購(gòu)。

對(duì)杠桿收購(gòu)鼻祖KKR來(lái)說(shuō)，超大規(guī)模的收購(gòu)已經(jīng)是家常便飯。但這一次近似于“蛇吞象”：相比之下，KKR于2019年募集的第五期歐洲并購(gòu)基金總規(guī)模不過(guò)58億歐元。

據(jù)了解，KKR目前正在募集其第六期歐洲并購(gòu)基金，目標(biāo)規(guī)模58億歐元，預(yù)計(jì)將于2022年1月完成募集。

KKR的報(bào)價(jià)與意大利電信集團(tuán)上一個(gè)交易日的股價(jià)相比溢價(jià)達(dá)50%。KKR的要約公布后，意大利電信集團(tuán)的股價(jià)在11月22日大漲30%。

然而，這份報(bào)價(jià)卻已經(jīng)遭到意大利電信集團(tuán)第一大股東維旺迪的閃電拒絕。11月23日，維旺迪發(fā)布聲明稱無(wú)意出售股份，而且KKR的報(bào)價(jià)對(duì)意大利電信集團(tuán)的價(jià)值“缺乏尊重”。

不過(guò)，這并不意味著交易就此夭折。KKR這次是有備而來(lái)，這筆2000多億元的資本大戲才剛剛開(kāi)場(chǎng)。

KKR聞到了壟斷的味道

意大利電信集團(tuán)是意大利最大、歐洲第六大電信公司。除了意大利本土之外，意大利電信集團(tuán)還把業(yè)務(wù)開(kāi)展到了巴西，控股了巴西移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商TIMSA。

歷史上，意大利電信集團(tuán)曾經(jīng)是意大利電信業(yè)的壟斷者，但現(xiàn)如今已不復(fù)當(dāng)年了。財(cái)報(bào)顯示，過(guò)去五年來(lái)意大利電信集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入逐年下滑。2021年預(yù)計(jì)營(yíng)收為156億歐元，同比下滑1.2%，與2018年相比已累計(jì)下滑17%。

與此同時(shí)，意大利電信集團(tuán)的債務(wù)狀況也令人擔(dān)憂。意大利電信集團(tuán)目前的總債務(wù)高達(dá)330億美元。11月19日，標(biāo)準(zhǔn)普爾把意大利電信集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)從BB+下調(diào)至BB，理由是“收入疲軟”。此前，穆迪也下調(diào)了意大利電信集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)。目前，所有三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)意大利電信集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)都是垃圾級(jí)。2021年，意大利電信集團(tuán)為了脫困不得不大裁員1200人。

由于糟糕的業(yè)績(jī)，意大利電信集團(tuán)的股價(jià)在過(guò)去五年里下跌了50%以上，目前市盈率只有1.5倍。KKR此時(shí)發(fā)起對(duì)意大利電信集團(tuán)的收購(gòu)，頗有抄底的味道。

但KKR的投資邏輯并不是簡(jiǎn)單的“困境反轉(zhuǎn)”。

實(shí)際上，KKR看上意大利電信業(yè)已經(jīng)很久了。2020年，意大利電信集團(tuán)把從交換機(jī)到入戶的最后一公里業(yè)務(wù)分拆出來(lái)，成立了子公司FiberCop。KKR當(dāng)時(shí)花費(fèi)18億歐元，收購(gòu)了FiberCop37.5%的股份。

眼看意大利電信集團(tuán)江河日下，KKR卻還要掏出數(shù)百億歐元入場(chǎng)，打的算盤(pán)其實(shí)并不難猜。

這道題的題眼是，意大利政府正在推動(dòng)一項(xiàng)所謂超高速網(wǎng)絡(luò)連接的計(jì)劃，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全意大利光纖入戶。而為了避免重復(fù)投資，所謂“單一組網(wǎng)”的方案被拋了出來(lái)。根據(jù)該方案，意大利電信集團(tuán)的固網(wǎng)與另一家意大利主要的電信公司、由意大利政府控股的Open Fiber公司的固網(wǎng)合并，形成覆蓋整個(gè)意大利的單一網(wǎng)絡(luò)。

從財(cái)務(wù)角度看，單一網(wǎng)絡(luò)一旦建成，將壟斷意大利的寬帶市場(chǎng)，這顯然是一本萬(wàn)利的生意。KKR的目的，無(wú)疑就是要從中分一杯羹。

11月初即有媒體爆出，KKR希望增加其在FiberCop的股份比例，并推動(dòng)它與Open Fiber合并。并且，如果能夠得到意大利政府的同意，KKR不介意直接投資意大利電信集團(tuán)。半個(gè)多月過(guò)去，KKR果然發(fā)出了要約收購(gòu)。

但是，目前這個(gè)單一網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃的未來(lái)并不明朗，2021年意大利新政府上任之后，一度擱置了這一計(jì)劃。KKR的加入，給這場(chǎng)大戰(zhàn)帶來(lái)了新的變數(shù)。

KKR卷進(jìn)意大利電信的“三國(guó)殺”

KKR的收購(gòu)要約剛剛發(fā)出，意大利電信集團(tuán)的第一大股東維旺迪11月23日就發(fā)表了聲明，表示無(wú)意出售其持有的股份，并指責(zé)KKR的出價(jià)太低，不能反映意大利電信集團(tuán)的真實(shí)價(jià)值。

維旺迪來(lái)自法國(guó)，是全球最大的媒體集團(tuán)之一，全球最大的音樂(lè)公司環(huán)球音樂(lè)即隸屬維旺迪旗下。跟KKR一樣，維旺迪也以長(zhǎng)于收購(gòu)著稱，游戲玩家很可能聽(tīng)過(guò)它的名字——維旺迪曾經(jīng)收購(gòu)過(guò)著名游戲公司暴雪，還曾對(duì)育碧發(fā)起惡意收購(gòu)。

而在KKR對(duì)意大利電信集團(tuán)的收購(gòu)中，維旺迪將會(huì)是最大的絆腳石。

維旺迪很早就是意大利電信集團(tuán)的股東，目前持有其23.75%的股份。由于意大利電信集團(tuán)最近幾年股價(jià)一直在下跌，維旺迪的這筆投資損失慘重。據(jù)測(cè)算，維旺迪的持股成本平均為1.03歐元/股，幾乎是KKR目前給出的0.505歐元/股報(bào)價(jià)的兩倍。按意大利電信集團(tuán)目前的股價(jià)，維旺迪賬面的投資損失高達(dá)18億歐元。

眼看意大利的單一網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃正在推進(jìn)，維旺迪并不愿意在此時(shí)止損離場(chǎng)。在11月23日的聲明中，維旺迪表示將繼續(xù)長(zhǎng)期持有意大利電信集團(tuán)的股份，沒(méi)有任何出售打算。

不過(guò)，維旺迪的反對(duì)其實(shí)是意料之中的，對(duì)KKR來(lái)說(shuō)，更重要的是另一關(guān)鍵當(dāng)事方——也就是意大利政府——的支持。

由意大利財(cái)政部控股的投資銀行CDP，目前持有意大利電信集團(tuán)9.8%的股份，是僅次于維旺迪的第二大股東。而意大利財(cái)政部發(fā)言人日前已經(jīng)表示，KKR對(duì)意大利電信集團(tuán)的興趣“是一個(gè)好消息”。

實(shí)際上，因?yàn)榍懊嫣岬降膯我痪W(wǎng)絡(luò)計(jì)劃，意大利政府與維旺迪目前并不和睦。意大利政府希望，意大利電信集團(tuán)與Open Fiber合并后的新運(yùn)營(yíng)主體，應(yīng)當(dāng)脫離意大利電信集團(tuán)的控制，而維旺迪對(duì)此非常抗拒。

必須一提的是，CDP目前也是Open Fiber的控股股東。也就是說(shuō)，按意大利政府的設(shè)想，合并后的單一網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，將會(huì)由政府控股或共同控股。

此前，CDP與維旺迪在意大利電信集團(tuán)的董事會(huì)上已經(jīng)鬧得不可開(kāi)交。意大利電信集團(tuán)現(xiàn)任CEO亦主張放棄對(duì)合并后新公司的控制權(quán)，以解決合并計(jì)劃在政治上的阻力，維旺迪主張罷免他，但遭到CDC的反對(duì)。

KKR的加入，則讓這場(chǎng)斗爭(zhēng)成為一場(chǎng)“三國(guó)殺”。此前KKR曾對(duì)媒體放風(fēng)稱，KKR的計(jì)劃是將意大利電信集團(tuán)的固網(wǎng)資產(chǎn)作為政府監(jiān)管的資產(chǎn)運(yùn)行，似乎是在爭(zhēng)取意大利政府的支持。

KKR的要約收購(gòu)最低只需要51%的股東同意，因此理論上可以不顧維旺迪的反對(duì)而強(qiáng)行推進(jìn)。但交易還需要至少三分之二的董事會(huì)成員投贊成票，而維旺迪在意大利電信集團(tuán)目前的15人董事會(huì)中占據(jù)5席，有能力發(fā)起阻擊。

這場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜的三方大戰(zhàn)，走向依然撲朔迷離。除了KKR之外，還有其它PE巨頭也可能在未來(lái)加入戰(zhàn)局。據(jù)路透社報(bào)道，歐洲PE巨頭CVC和澳大利亞PE巨頭Advent也在研究收購(gòu)意大利電信集團(tuán)的可能性。對(duì)此，這兩家基金都回應(yīng)稱，愿意與所有利益相關(guān)方合作制定有利于意大利電信集團(tuán)發(fā)展的解決方案。他們還否認(rèn)與維旺迪有任何聯(lián)系。