1月8日，聯易融科技集團(簡稱“聯易融”)向港交所遞交了上市申請，這標志公司在供應鏈金融行業(yè)賽道中脫穎而出，搶灘資本市場。

聯易融能否成功赴港股IPO?之后是否能在發(fā)展道路上更進一步?

一切還要從供應鏈金融這條賽道說起。

行業(yè)“馬太效應”凸顯

2020年9月22日，中國人民銀行等八部委聯合印發(fā)《關于規(guī)范發(fā)展供應鏈金融 支持供應鏈產業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》(簡稱“意見”)，首次界定了供應鏈金融的內涵，被市場視為我國供應鏈金融的綱領性文件。

顧名思義，供應鏈金融服務商主要于供應鏈的上中下游企業(yè)之間提供金融解決方案，根據《意見》，要“快速響應產業(yè)鏈上企業(yè)的結算、融資、財務管理等綜合需求”。

最簡單的一種供應鏈金融形式是：假定企業(yè)A從企業(yè)B購買產品并選擇延期支付，企業(yè)B因此產生應收賬款。此時，企業(yè)B若短期內需要資金，可以將該應收賬款權利給予供應鏈金融服務商，由供應鏈金融服務商先行代企業(yè)A償付資金予企業(yè)B，并由企業(yè)A于后期將此前貨款直接付予供應鏈金融企業(yè)。

由此可見，供應鏈金融中，傳統(tǒng)融資環(huán)節(jié)對單獨企業(yè)的征信(資質)評定轉移到供應鏈金融服務商的信貸資質評定，即供應鏈金融服務商實力越強，則對企業(yè)越有說服力。

香港亞太供應鏈管理協會會長董麥森向《投資者網》表示，供應鏈金融是資源整合的產業(yè)，前期掌握大量資金和技術的企業(yè)設置了較高的行業(yè)壁壘，后期進入的企業(yè)即使在資金層面不存在問題，但在技術積累的時間上會相對落后。

總而言之，整個行業(yè)容易出現明顯的“馬太效應”。

在供應鏈金融這條強者愈強、弱者愈弱的賽道上，聯易融優(yōu)勢尚可。

灼識咨詢發(fā)布的數據表明，聯易融在2020年前9個月處理的供應鏈金融交易金融達到1223億元，在中國供應鏈金融科技解決方案提供商中排名第一，市場份額為20.5%。

一位券商非銀分析師向《投資者網》表示，供應鏈金融行業(yè)涉及大量資金往來，對各方參與企業(yè)的信貸資質要求較高，所以可能出現強者恒強的競爭格局。另外，根據行業(yè)特質，供應鏈金融服務商對客戶可能出現“越做越熟”的現象。

作為企業(yè)間中間服務商，通過“客戶去拓展客戶”的模式也與眾多傳統(tǒng)行業(yè)存在區(qū)別，“供應鏈金融公司為一家企業(yè)提供服務時，同時也在與另一家企業(yè)進行業(yè)務往來，宣傳/營銷效率可謂是事半功倍。”上述券商非銀分析師補充說。

董麥森會長談到供應鏈金融行業(yè)時，也提到業(yè)務推廣過程中的行業(yè)屬性，“在供應鏈金融與管理行業(yè)，企業(yè)業(yè)務拓展中存在連帶性。比如：有時候與A企業(yè)的合作可能會與上下游B、C企業(yè)產生聯動。”

豪華“朋友圈”難掩連年“虧損”

在行業(yè)存在連帶機制的特殊屬性下，聯易融實力強勁的“朋友圈”引發(fā)外界關注——根據聯易融招股書，截至2020年前三季度公司服務核心企業(yè)294家，其中包括25%以上的中國百強企業(yè);除此之外，還與182家金融機構以及93000多家中小企業(yè)建立了合作關系。

值得留意的是，作為公司營收支柱產品，2020年前9個月“供應鏈金融科技解決方案”的客戶留存率達到了99%，生意伙伴非常給力。

除業(yè)務關系之外，陪公司一路走到IPO前夕的伙伴實力也不容小覷：根據公司招股書，騰訊旗下林芝利創(chuàng)信息技術有限公司早于A輪入局;在B輪融資中，另一“豪門”深圳市招商局創(chuàng)新投資基金攜手騰訊旗下另一附屬公司——林芝投資，與公司握手簽字;渣打銀行(香港)有限公司緊隨其后，在C1輪搭上了聯易融開往IPO的末班車。

然而，聯易融在豪華“朋友圈”的加持下，卻難掩連年虧損的現實。

根據公司招股書，2018及2019年營收分別達到3.83億元及7億元，實現了83%的增長幅度。2020年前三季度8.08億元的營收比2019年同期增幅過半。但營收節(jié)節(jié)高升，似乎并未給聯易融帶來直觀的利潤入賬——公司于2018年、2019年以及2020年前9個月，分別錄得凈虧損14.1億元、10.82億元以及4.32億元。

《投資者網》梳理發(fā)現，該項指標持續(xù)虧損主要源于金融資產公允價值變動，包括此前公司發(fā)行的可贖回可轉換優(yōu)先股等賬面值變動。經調整后，聯易融于2020年前9個月已經實現1.3億元的凈利潤，同比增長254%。

聯易融對《投資者網》表示，該數據的出入主要源于國際會計準則中的表述問題，實際上公司業(yè)務早已實現了盈利。從另一個角度來說，金融資產公允價值變動釋放了業(yè)務的潛在價值，并且在IPO之后，所有可轉換優(yōu)先股將全部轉換為普通股，同時具有優(yōu)先權的普通股將會終止。

轉化力偏低 千億業(yè)務量下營收僅8億

與公允價值變動導致的虧損相比，聯易融的另一個“硬傷”，即收入轉化能力的短板更為顯眼。

據悉，聯易融采用以交易量為基礎的收入模式，比如：供應鏈金融科技解決方案根據處理的供應鏈資產總量的百分比收取服務費，也有部分交易中會向客戶收取前置實施費。

值得一提的是，在聯易融供應鏈金融市場份額已經達到20.5%、行業(yè)排名第一的情況下，公司供應鏈金融科技解決方案2020年前三季度1223億元的處理金額總量為公司帶來8.08億元的總營收，占處理交易量比例只有0.66%。

有行業(yè)專家對《投資者網》的表示，該項數據一般在1%至3%左右。由此可見，聯易融將處理交易金額轉化為營收的比率明顯偏低。

除此之外，雖然拋開公允價值變動等因素，公司已經實現凈盈利，然而，公司調整后凈利率其實并不算高。

根據招股書，公司于2019年及2020年前三季度的調整后凈利率分別只有5.2%及16%。在公司經營成本中，研發(fā)費用及行政費用占比較高。

另一方面，在公司目前的營收體系中，對個別客戶依賴程度較高。根據招股書，于2018年、2019年及2020年前三季度，以收入計的五大客戶共計占同期總營收的69%、47.6%及37.9%;其中，第一大客戶同期占比分別為28.7%、20.4%及14%。

通常，客戶集中度相對偏高可能會削弱公司經營中的抗風險能力，若維持現有收入結構，前五大客戶的合作關系變化可能會導致公司在中短期內收入出現大幅波動。