在經(jīng)歷了上一輪外延式并購(gòu)中的主力業(yè)績(jī)大滑坡、高溢價(jià)收購(gòu)形成的巨額商譽(yù)減值計(jì)提將松德智慧裝備股份有限公司(下稱(chēng)智慧松德，300173.SZ)拉入巨虧的大坑后，智慧松德似乎依然未能從陰影中走出。

至今年上半年，該公司營(yíng)收凈利依舊雙雙大降，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的曙光難現(xiàn)。對(duì)此，深交所曾下發(fā)中報(bào)問(wèn)詢函要求智慧松德解釋營(yíng)收凈利大幅下降的緣由(詳見(jiàn)《投資時(shí)報(bào)》10月15日《智慧松德迷霧：應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)24% 欠款處理異常引爆監(jiān)管好奇心》一文)。

智慧松德10月15日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2019年前三季度凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為268.16萬(wàn)元—1072.64萬(wàn)元，同比下降60%—90%，盈利能力未有改觀。

引發(fā)投資者、監(jiān)管部門(mén)感興趣的，還不僅僅是三季報(bào)預(yù)期數(shù)據(jù)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，為尋求扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)連續(xù)滑坡，智慧松德開(kāi)啟了新一輪并購(gòu)。這成為近期該公司點(diǎn)燃市場(chǎng)關(guān)注力的新焦點(diǎn)：7.74億元收購(gòu)東莞市超業(yè)精密設(shè)備有限公司(下稱(chēng)超業(yè)精密)88%的股權(quán)——新一輪并購(gòu)依舊花費(fèi)不菲。

由于并購(gòu)中存有諸多矛盾，智慧松德在收到中報(bào)問(wèn)詢函的9天后，再次受到深交所下發(fā)重組問(wèn)詢函質(zhì)疑。

值得一提的是，今年年初智慧松德剛完成控制權(quán)的變更。佛山市公用事業(yè)控股有限公司(下稱(chēng)佛山公控)累計(jì)持有智慧松德1.54億股，占總股本26.28%，成為智慧松德控股股東。

并購(gòu)給智慧松德帶來(lái)過(guò)暫時(shí)的歡樂(lè)，但最終多是慘痛教訓(xùn)。在新的控股股東主導(dǎo)下，新一輪并購(gòu)如何化解高溢價(jià)并購(gòu)?fù)聘叩纳套u(yù)減值沖擊?能否扭轉(zhuǎn)智慧松德業(yè)績(jī)虧損頹勢(shì)?

達(dá)成交易的障礙

在10月1日披露的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)(草案)》(下稱(chēng)《報(bào)告書(shū)》)中，智慧松德稱(chēng)，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)超業(yè)精密88%的股權(quán)，擬向包括佛山電子政務(wù)在內(nèi)的合計(jì)不超過(guò)5名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票募集不超過(guò)4億元配套資金。

超業(yè)精密100%股權(quán)評(píng)估值為8.81億元，最終88%股權(quán)交易作價(jià)為7.74億元，溢價(jià)率為162.90%。智慧松德以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付，其中向交易對(duì)方發(fā)行股份8297.14萬(wàn)股(發(fā)行價(jià)格5.60元/股)，并支付現(xiàn)金3.10億元。

數(shù)據(jù)顯示，最近三年，超業(yè)精密股權(quán)有5次增資或變更，距今最近的一次是2017年2月的增資，當(dāng)時(shí)超業(yè)精密100%股權(quán)估值為4.40億元，與此次智慧松德8.81億元的估值相差超過(guò)100%，兩次增資評(píng)估差異較大。

相隔兩年半時(shí)間，超業(yè)精密估值大幅上升100%，為什么?是否具有合理性?此次智慧松德收購(gòu)超業(yè)精密股權(quán)的估值是否合理?此次交易定價(jià)是否公允?

值得注意的是，《報(bào)告書(shū)》風(fēng)險(xiǎn)提示稱(chēng)，此次交易尚需滿足多項(xiàng)條件方可實(shí)施，包括但不限于股東大會(huì)對(duì)交易正式方案的批準(zhǔn)、相關(guān)國(guó)有資產(chǎn)審核批準(zhǔn)主體的正式批復(fù)及證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)等。企查查顯示，今年年初智慧松德剛完成控制權(quán)的變更。佛山公控累計(jì)持有智慧松德1.54億股，占總股本26.28%，成為智慧松德控股股東。由此，此次交易尚需取得國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的審批。

目前針對(duì)此次交易，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的審批進(jìn)展情況是怎樣的?對(duì)公司召開(kāi)股東大會(huì)審議此次交易有關(guān)事項(xiàng)是否存在重大影響?

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，事實(shí)上，對(duì)此次交易達(dá)成形成障礙的除了必要的審批程序外，還有來(lái)自智慧松德自身的問(wèn)題——存在關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用的情形。

公開(kāi)資料顯示，2017年5月31日，智慧松德向中山市松德實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司(下稱(chēng)松德實(shí)業(yè))轉(zhuǎn)讓其所持有的中山松德印刷機(jī)械有限公司(下稱(chēng)松德印機(jī))100%股權(quán)。截至今年6月30日，松德實(shí)業(yè)尚余1.39億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款和松德印機(jī)6920萬(wàn)元應(yīng)付款未向公司支付。

企查查顯示，松德實(shí)業(yè)為智慧松德原控股股東、實(shí)際控制人現(xiàn)為大股東郭景松、張曉玲控制的法人，郭景松、張曉玲分別持有松德實(shí)業(yè)50%股權(quán)，同時(shí)，松德實(shí)業(yè)還直接持有智慧松德5.40%股份;松德印機(jī)為松德實(shí)業(yè)的全資子公司，故松德實(shí)業(yè)和松德印機(jī)為智慧松德的關(guān)聯(lián)法人。

數(shù)據(jù)顯示，松德實(shí)業(yè)的欠款中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款于今年6月30日到期，應(yīng)收款于2020年6月30日到期，1.39億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款形成關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用。

智慧松德關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用已經(jīng)衍生出此次重大資產(chǎn)重組的法規(guī)障礙。《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第九條第六款指出，上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：上市公司最近十二個(gè)月內(nèi)不存在違規(guī)對(duì)外提供擔(dān)?；蛘哔Y金被上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務(wù)、代墊款項(xiàng)或者其他方式占用的情形。

智慧松德原實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用對(duì)此次重組是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙?此次交易方案是否符合《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》相關(guān)規(guī)定?

一個(gè)有意思的環(huán)節(jié)是，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，上海璞泰來(lái)新能源科技股份有限公司(下稱(chēng)璞泰來(lái)，603659.SH)曾在2018年2月開(kāi)始籌劃收購(gòu)超業(yè)精密100%股權(quán)，但最終于2018年5月終止了交易。

為什么璞泰來(lái)終止收購(gòu)超業(yè)精密100%股權(quán)?此次智慧松德《報(bào)告書(shū)》是否存在應(yīng)披露未披露事項(xiàng)?

智慧松德過(guò)去一年的股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

業(yè)績(jī)承諾的特殊設(shè)定

《報(bào)告書(shū)》顯示，交易對(duì)方承諾超業(yè)精密2019年度、2020年度和2021年度凈利潤(rùn)分別為不低于6600萬(wàn)元、7900萬(wàn)元、9500萬(wàn)元，若交易未能于2019年12月31日前獲得證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核通過(guò)，則增加承諾2022年度凈利潤(rùn)為不低于1.07億元。

值得注意的是，此次收購(gòu)的承諾凈利潤(rùn)未完全剔除投資損益、政府補(bǔ)貼等其他非經(jīng)常性損益，而是按照凈利潤(rùn)作為計(jì)算口徑，這與通常的衡量標(biāo)準(zhǔn)不同，A股市場(chǎng)中，并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾基本都采用扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)。因此，按照凈利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)承諾計(jì)算口徑，有可能影響對(duì)超業(yè)精密的價(jià)值判斷。

為何承諾凈利潤(rùn)不扣除非經(jīng)常損益?是否合理?是否存在特殊利益安排?這成為交易所和投資者詰問(wèn)的一個(gè)重要問(wèn)題。

此外，業(yè)績(jī)承諾中的另一個(gè)特殊設(shè)定是：交易各方約定，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，在特定條件下如業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn)，視同交易對(duì)方已實(shí)現(xiàn)該年度業(yè)績(jī)承諾，無(wú)需進(jìn)行補(bǔ)償(下稱(chēng)“豁免安排”)。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，根據(jù)《報(bào)告書(shū)》，豁免安排有三個(gè)條款，主要內(nèi)容為智慧松德及其關(guān)聯(lián)方擅自借用、挪用超業(yè)精密資金，智慧松德及其關(guān)聯(lián)方(超業(yè)精密除外)因自身負(fù)債、擔(dān)保等與超業(yè)精密無(wú)關(guān)的事項(xiàng)致使超業(yè)精密涉及重大訴訟或其財(cái)產(chǎn)、銀行賬號(hào)等被查封、凍結(jié)，智慧松德違反法律規(guī)定或超業(yè)精密公司章程，嚴(yán)重干涉超業(yè)精密的日常經(jīng)營(yíng)管理，導(dǎo)致超業(yè)精密無(wú)法正常開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

豁免安排的這些條款是否明確可執(zhí)行?后續(xù)產(chǎn)生糾紛怎么解決?這些特別設(shè)定是否有利于保護(hù)上市公司和中小投資者利益?

企查查顯示，超業(yè)精密成立于2012年12月，注冊(cè)資本2869.60萬(wàn)元，主要從事鋰電池自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷(xiāo)售與服務(wù)，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于動(dòng)力、消費(fèi)電子軟包裝電池和動(dòng)力方殼電池領(lǐng)域。

數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年1—7月，超業(yè)精密分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.63億元、3.30億元、2.31億元，2018年?duì)I收較2017年增長(zhǎng)102.37%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2345.18萬(wàn)元、4763.11萬(wàn)元和4969.02萬(wàn)元，2018年凈利潤(rùn)較2017年增長(zhǎng)103.10%;銷(xiāo)售毛利率分別為39.44%、40.33%和38.48%，今年明顯下降。

對(duì)比2019年業(yè)績(jī)承諾6600萬(wàn)元，超業(yè)精密前7個(gè)月已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)占承諾數(shù)比例為75.29%，今年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾應(yīng)該問(wèn)題不大，但毛利率明顯下降對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)有所預(yù)警。

超業(yè)精密盈利能力是否具有可持續(xù)性?三年業(yè)績(jī)承諾期里的業(yè)績(jī)承諾是否可以實(shí)現(xiàn)?

是否存在不當(dāng)會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)？

《報(bào)告書(shū)》顯示，超業(yè)精密高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)將于2019年11月到期，收益法評(píng)估假設(shè)超業(yè)精密可持續(xù)獲得高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠稅率。

如果超業(yè)精密在證書(shū)到期后未能繼續(xù)享受優(yōu)惠稅率，將對(duì)后續(xù)年度的凈利潤(rùn)影響多大?由此，也衍生出對(duì)相關(guān)評(píng)估假設(shè)是否合理的質(zhì)疑。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，深交所對(duì)超業(yè)精密相關(guān)預(yù)測(cè)持有懷疑源自于，過(guò)去兩年多里，超業(yè)精密的存貨、預(yù)付賬款以及客戶集中度等數(shù)據(jù)異常變化。

根據(jù)《報(bào)告書(shū)》，在2017年、2018年、2019年1—7月兩年又一期里，超業(yè)精密各期末貨幣資金余額分別為870.22萬(wàn)元、674.23萬(wàn)元、3.08億元，今年一個(gè)有增幅達(dá)到4464.61%的突變;存貨余額分別為2.68億元、4.64億元、7.70億元，分別占總資產(chǎn)的47.02%、47.37%、59.44%，占比持續(xù)上升，同樣，今年也有一個(gè)陡然上升的變化。

數(shù)據(jù)還顯示，兩年又一期里，超業(yè)精密預(yù)收款項(xiàng)余額分別為1.82億元、4.70億元和6.93億元，同樣在今年有一個(gè)明顯增加。預(yù)收賬款大幅增加導(dǎo)致負(fù)債增加較快，同期，超業(yè)精密的資產(chǎn)負(fù)債率分別為47.87%、66.74%和74.12%。超業(yè)精密資產(chǎn)負(fù)債率較高，今年的數(shù)據(jù)明顯高于智慧松德(6月底47.43%)和可比同行業(yè)公司平均值(7月底50.92%)。

超業(yè)精密存貨、預(yù)收款項(xiàng)、營(yíng)業(yè)收入、貨幣資金等科目變動(dòng)是否合理?是否存在跨期確認(rèn)收入等不當(dāng)會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)的情形?

在客戶集中度方面，在2017年、2018年、2019年1—7月兩年又一期里，超業(yè)精密向前五名客戶銷(xiāo)售占比分別為93.38%、92.92%和94.73%，第一大客戶均為新能源科技集團(tuán)，銷(xiāo)售占比分別為59.75%、56.23%、64.11%。今年以來(lái)，前五名客戶和單一客戶集中度都有幅度不小的提升。可以預(yù)期是，如果超業(yè)精密主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大不利變化、或者主要客戶訂單大量減少，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將產(chǎn)生快速回落。

為什么超業(yè)精密客戶集中度如此高?是否合理?對(duì)超業(yè)精密未來(lái)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的影響有多大?相關(guān)客戶流失對(duì)超業(yè)精密可能產(chǎn)生的影響又怎樣?

《報(bào)告書(shū)》顯示，智慧松德此次收購(gòu)超業(yè)精密將形成商譽(yù)5.13億元，占智慧松德2019年7月31日總資產(chǎn)的比例為15.16%。在《報(bào)告書(shū)》中，智慧松德樂(lè)觀稱(chēng)，此次交易完成后，將融合其與超業(yè)精密的工程設(shè)計(jì)和設(shè)備研發(fā)能力，延伸專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)整合兩者的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，將有利于公司優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，增強(qiáng)公司盈利能力，提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

然而，智慧松德以往積極頻繁對(duì)外并購(gòu)中踩雷概率不低，高額的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)一直如影伴隨。此次高溢價(jià)收購(gòu)超業(yè)精密，是否能避免此前的失誤?