中新經(jīng)緯2月15日電 題：喜憂參半的金融數(shù)據(jù)如何指引債市走勢(shì)？

作者 明明 中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

1月金融數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)其解讀存在結(jié)構(gòu)和節(jié)奏上的巨大分歧，高增的總量數(shù)據(jù)似乎驗(yàn)證了“寬信用”的順利落地，然而從結(jié)構(gòu)來(lái)看，依然成色欠佳。究竟是總量更重要，還是結(jié)構(gòu)定成敗，本文將通過(guò)梳理比較常見(jiàn)的債市先行指標(biāo)嘗試予以解答。

常見(jiàn)的利率先行指標(biāo)：①社融增速是最直觀的“寬信用”效果觀察指標(biāo)，當(dāng)社融增速大幅抬升，債市收益率往往也會(huì)隨之上行。②社融與M2(廣義貨幣)反映貨幣的供需兩面，“社融-M2”增速差反映了貨幣供需矛盾間的較量，是利率的先行指標(biāo)，當(dāng)增速差擴(kuò)大，利率水平預(yù)計(jì)將隨之抬升。③M1(狹義貨幣)反映了企業(yè)的盈利預(yù)期，M2代表了供應(yīng)量，M2-M1同比增速差是非金融企業(yè)活躍度的重要體現(xiàn)，和10年期國(guó)債到期收益率基本呈現(xiàn)一致的走勢(shì)。④企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款占比是觀察融資需求和經(jīng)營(yíng)預(yù)期的重要工具，理論上也會(huì)與國(guó)債收益率具備較強(qiáng)的相關(guān)性。

從各指標(biāo)與國(guó)債利率相關(guān)性的對(duì)比來(lái)看，比較2018年以來(lái)的各類指標(biāo)與國(guó)債收益率之間的相關(guān)性，“社融-M2”擬合效果最好，而中長(zhǎng)期企業(yè)貸款占比與國(guó)債相關(guān)性最弱。粗略進(jìn)行回歸并用R平方值代表擬合程度的結(jié)論也保持一致。此外，2019年初與當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和政策基調(diào)非常類似，在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大的背景下，政策著力“穩(wěn)增長(zhǎng)”，且當(dāng)年1月的金融數(shù)據(jù)均有超預(yù)期的表現(xiàn)，因此我們聚焦2018下半年至2019年一季度。同樣的方法下，“社融-M2”依然是對(duì)10年期國(guó)債到期收益率擬合效果最好的指標(biāo)，但是四類指標(biāo)之間解釋力度的差距明顯縮小，換言之，社融同比增速和中長(zhǎng)期貸款占比的重要性有所增加。這可能是因?yàn)樵凇皩捫庞谩甭涞爻跗?，市?chǎng)對(duì)于這類指標(biāo)較為關(guān)注，一旦出現(xiàn)了明顯的提振，便會(huì)立刻調(diào)整預(yù)期，并通過(guò)國(guó)債收益率得到體現(xiàn)。

在當(dāng)前階段，“社融-M2”依然是重要的參考指標(biāo)，但對(duì)其他的總量數(shù)據(jù)，也不可以完全忽視其信號(hào)意義。在各類常見(jiàn)的利率先行指標(biāo)中，“社融-M2”的指示作用最好，僅僅觀察社融同比增速或中長(zhǎng)期貸款的占比對(duì)債市利率走勢(shì)的參考意義不大。但是在政策聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)從“寬貨幣”向“寬信用”過(guò)渡的階段，社融同比增速以及中長(zhǎng)期貸款占比情況也會(huì)成為市場(chǎng)非常關(guān)注的指標(biāo)。

作為最具有參考意義的指標(biāo)，既然“社融-M2”尚未轉(zhuǎn)向，那么債市也難言迎來(lái)拐點(diǎn)。此外，“M2-M1”增速差、信貸結(jié)構(gòu)等也印證了“寬信用”尚未完全落地。1月金融數(shù)據(jù)公布后，2月11日10年期國(guó)債活躍券收益率明顯上行，隨后又有所回落。金融數(shù)據(jù)的沖擊對(duì)債市而言可能已經(jīng)調(diào)整到位，利空出盡后本周收益率可能有所下行。信貸結(jié)構(gòu)不佳，信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性仍需政策支持，預(yù)計(jì)貨幣寬松的窗口期不會(huì)立刻結(jié)束。(中新經(jīng)緯APP)

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