央行今日（5.13日）公布了4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，4月社會(huì)融資增加9120億，預(yù)測(cè)22000億，前值46500億！

社融數(shù)據(jù)大幅不如預(yù)期！

其中，住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費(fèi)貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經(jīng)營(yíng)貸款減少521億元，同比少增1569億元。

這是有數(shù)據(jù)以來(lái)住戶中長(zhǎng)期貸款的第二次負(fù)增長(zhǎng)，第一次負(fù)增長(zhǎng)出現(xiàn)在2022年2月！

4月剛剛降準(zhǔn)，寬松仍在繼續(xù)，流動(dòng)性去哪了？

01

錯(cuò)配

貨幣流向一般是這樣的，央行通過(guò)降準(zhǔn)降息、MLF、逆回購(gòu)等工具向銀行釋放流動(dòng)性，然后銀行再把這些新增的流動(dòng)性貸給實(shí)體企業(yè)（也或者通過(guò)影子銀行、發(fā)行股票債券，甚至是核銷壞債等方式形成對(duì)實(shí)體的資金投放），形成社會(huì)融資。

一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性放松是社融增長(zhǎng)的先行指標(biāo)，但也有可能出現(xiàn)錯(cuò)配：

1） 流動(dòng)性放松無(wú)法驅(qū)動(dòng)社融增長(zhǎng)。流動(dòng)性放松并不一定會(huì)流向?qū)嶓w企業(yè)，也可能會(huì)淤積在金融市場(chǎng)內(nèi)部。這種情況經(jīng)常發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱時(shí)，一方面經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱實(shí)際資金需求不足，另一方面銀行方面也會(huì)更多考慮信貸風(fēng)險(xiǎn)，資金就傾向于在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)套利。

2） 流動(dòng)性未放松但社融大增。流動(dòng)性未放松也不代表社會(huì)融資就不會(huì)增長(zhǎng)，信貸考核力度加大，或者對(duì)利率不敏感的貸款增多，也可以刺激社會(huì)融資增長(zhǎng)。比如說(shuō)只要政府愿意融資（利率不敏感）流動(dòng)性不放松也可以驅(qū)動(dòng)社融大增，更不用說(shuō)旁氏融資完全不在乎利率，只要借到就是賺到，旁氏融資也可以驅(qū)動(dòng)社融大增。

而錯(cuò)配，終歸意味著某種問(wèn)題……

02

虛胖

流動(dòng)性參考Shibor（3M）來(lái)看，2月流動(dòng)性是明顯放松的。

社會(huì)融資參考3月來(lái)看，新增46500億，預(yù)期37000億，前值11900億，3月社會(huì)融資大超預(yù)期……

乍一看，流動(dòng)性對(duì)社融的傳導(dǎo)似乎很順利啊，但仔細(xì)觀察一下3月社融結(jié)構(gòu)，已經(jīng)可以發(fā)現(xiàn)問(wèn)題……

3月社會(huì)融資來(lái)看，影響最大的是貸款，其中新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億元，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的2.64萬(wàn)億元，同比多增約4000億元，貸款可以從居民和企業(yè)分別來(lái)看：

1） 居民貸款。3月居民新增短期貸款3848億元，同比減少1394億元，居民負(fù)債消費(fèi)大為收斂。3月居民新增中長(zhǎng)期貸款3735億元，雖然扭轉(zhuǎn)了2月份負(fù)數(shù)的尷尬局面，但同比仍減少2504億元。居民中長(zhǎng)期貸款主要是房貸，居民買房也依然低迷。

2） 企業(yè)貸款。3月企業(yè)貸款同比多增了8800億元。具體來(lái)看，3月企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款同比略增148億元，企業(yè)部門的貸款多增主要來(lái)自于短期貸款多增了4341億元，票據(jù)融資多增了4712億元，這很難排除銀行季末沖量應(yīng)對(duì)信貸考核的嫌疑。

3月其他社會(huì)融資項(xiàng)目來(lái)看：

1） 貸款核銷（壞賬）環(huán)比增長(zhǎng)515%，壞賬核銷還能對(duì)利率敏感嗎？

2） 政府債券融資大增，新增政府債券7074億，政府融資也是對(duì)利率不敏感的。

流動(dòng)性對(duì)3月社融的傳導(dǎo)順利的表象之下，實(shí)際主要體現(xiàn)在短期融資上……3月社融數(shù)據(jù)是虛胖的……

03

失靈

流動(dòng)性是社融的先行指標(biāo)，社融是PMI的先行指標(biāo)，PMI是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)……

PMI指數(shù)每月發(fā)布一次，在時(shí)間上大大早于其他官方數(shù)據(jù)，是所有宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中滯后期最短的指標(biāo)之一，PMI是經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)的先行指標(biāo)。按理來(lái)說(shuō)，3月社融大超預(yù)期，理應(yīng)反映在4月PMI（表現(xiàn)良好）上面，但4月PMI大幅跳水！

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，4月制造業(yè)PMI指數(shù)為47.4%，低于臨界點(diǎn)（50%為臨界點(diǎn)，代表與上月比較無(wú)變化），服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為40%，均出現(xiàn)收縮。

4月，財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI降至36.2，為2020年3月以來(lái)新低。

3月社融爆表，4月經(jīng)濟(jì)PMI跳水……

先行指標(biāo)失靈了？

04

市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性嗎？

回頭來(lái)看下上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)。

一年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率1.399%，但央行一年期MLF利率是2.85%，也就是說(shuō)銀行從央行買（一年期）資金的價(jià)格是2.85%，賣（一年期）資金的價(jià)格是1.399%，倒掛145基點(diǎn)，這說(shuō)明了什么？

或許是不敢、或許是不肯、也或許沒(méi)需求，總之流動(dòng)性大量淤積在銀行體系內(nèi)！

流動(dòng)性淤積已經(jīng)如此嚴(yán)重，市場(chǎng)根本就不缺流動(dòng)性！

05

流動(dòng)性能解決問(wèn)題嗎？

經(jīng)濟(jì)下行主要是原因大概就兩個(gè)：

1） 房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致了嚴(yán)重的分配問(wèn)題。房產(chǎn)泡沫一邊洗白了中低產(chǎn)階層，一邊是財(cái)富集中于富裕階層。愿意消費(fèi)的沒(méi)有錢，有錢的消費(fèi)已經(jīng)基本滿足，于是消費(fèi)問(wèn)題越來(lái)越突出。

2） 疫情傳染性極強(qiáng)，持續(xù)不斷的反復(fù)，動(dòng)態(tài)清零既定原則不動(dòng)搖前提下，抗疫的多數(shù)成本（停工停產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈沖擊、復(fù)工成本等等）需要由居民和企業(yè)負(fù)擔(dān)，眾多企業(yè)和低收入群體受到嚴(yán)重影響，加劇了經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

而無(wú)論是分配問(wèn)題，還是疫情問(wèn)題，都不是釋放流動(dòng)性就能解決的。

市場(chǎng)根本就不缺流動(dòng)性，流動(dòng)性也解決不了問(wèn)題！

于是，先行指標(biāo)失靈了！

06

流動(dòng)性去哪了？

兵馬未動(dòng)，糧草先行。流動(dòng)性相當(dāng)于社融的糧草，社融相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)的糧草。

3月社融大增，4月陸續(xù)公布的賣車、賣房、賣地、賣挖掘機(jī)、乃至地方財(cái)政收入等多數(shù)據(jù)出現(xiàn)同比腰斬……糧草先行了，馬卻不動(dòng)了！

一個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)了，糧草哪里去了？

從周期上理解，流動(dòng)性增加，資本量增多（債務(wù)也是資本），就會(huì)凸顯機(jī)會(huì)減少，整體上利潤(rùn)勢(shì)必會(huì)下滑。為了多賺利潤(rùn)，勢(shì)必就會(huì)把勞動(dòng)力和資源逐步驅(qū)向那些可以靠貨幣量增加不斷追加投資才能維持下去的生產(chǎn)活動(dòng)中（最典型的就是房地產(chǎn)）。越來(lái)越多的（或地產(chǎn)或基建或其他）投資，不斷的刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但這些生產(chǎn)活動(dòng)得以持續(xù)，靠的并不是可持續(xù)的利潤(rùn)，而是不斷追加的投資。一旦經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)（投資力度）不能滿足這些生產(chǎn)活動(dòng)的要求，處處都是黑洞般的窟窿……

越來(lái)越多的流動(dòng)性將被迫去填補(bǔ)越來(lái)越多的窟窿……糧草多了并不一定用于喂馬，也可能用于填補(bǔ)窟窿！

反過(guò)來(lái)說(shuō)，越來(lái)越多的窟窿將吸走越來(lái)越多的流動(dòng)性……但如果糧草都用于填補(bǔ)窟窿了，用什么喂馬？

寬松仍在繼續(xù)，4月剛剛降準(zhǔn)，但社融卻塌方了！

流動(dòng)性去哪了？