近來(lái)，市場(chǎng)資金利率開啟了一波下行行情，持續(xù)在低位徘徊。4月25日，央行正式實(shí)施降準(zhǔn)，資金價(jià)格同步走低，DR007（銀行間7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）加權(quán)平均利率報(bào)1.6323%；4月26日，DR007加權(quán)均價(jià)報(bào)1.6111%。而在上周五（4月22日），DR007加權(quán)均價(jià)更是創(chuàng)出了1.5401%的年內(nèi)新低；與此同時(shí)，DR001（隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率）加權(quán)平均利率也在1.2%~1.3%之間波動(dòng)，明顯低于前期水平。

隨著資金利率顯著走低，市場(chǎng)對(duì)于資金面和債市的擔(dān)憂加劇，疊加“穩(wěn)信用”預(yù)期升溫，過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)債市整體震蕩偏弱。不過(guò)，在這兩日A股大跌的情況下，債市“風(fēng)景獨(dú)好”，現(xiàn)券期貨走強(qiáng)，國(guó)債期貨全線收漲，銀行間主要利率債收益率普遍下行2~3BP。

展望后市，接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，在資金面保持寬松的情況下，債市短期仍有支撐，不過(guò)中期來(lái)看，不利因素正在增加，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表提速所帶來(lái)的沖擊；同時(shí)，未來(lái)專項(xiàng)債供給以及特別國(guó)債如何發(fā)行的問(wèn)題也值得關(guān)注。多數(shù)觀點(diǎn)分析，預(yù)計(jì)二季度債市將維持震蕩運(yùn)行。

資金價(jià)格低位運(yùn)行

“這幾天，不管是非銀還是銀行間，資金價(jià)格都比較低，主要是受降準(zhǔn)等因素影響，資金面比較充裕?！币晃怀巧绦匈Y金營(yíng)運(yùn)部人士對(duì)記者說(shuō)道。

4月15日，央行發(fā)布公告稱，2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。為加大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

降準(zhǔn)消息宣布后，資金利率進(jìn)一步走低，DR007加權(quán)平均利率從4月16日的1.7295%降至26日的1.6111%，相比2.10%的7天期逆回購(gòu)利率低50BP左右；與此同時(shí)，受短期資金面寬松影響，隔夜利率更低，圍繞1.3%上下波動(dòng)。

而自2021年開始以來(lái)，DR001基本位于1.6~2.2%區(qū)間運(yùn)行，中樞值在2%左右，當(dāng)DR001階段性突破上下限時(shí)，往往會(huì)在1~2個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行“糾偏”；DR007則在7天逆回購(gòu)利率附近運(yùn)行，中樞值在2.1%左右。

比較來(lái)看，當(dāng)前資金利率水平已明顯低于前期，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)。央行在近日的答記者問(wèn)中也表示，當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平。

對(duì)于資金利率的明顯下行，光大證券首席金融業(yè)分析師王一峰表示，這是資金供需兩端“共振”所致。從供給端來(lái)看，在降準(zhǔn)和央行上繳利潤(rùn)雙重驅(qū)動(dòng)下，形成了“流動(dòng)性環(huán)境寬松-4月25日央行降準(zhǔn)釋放資金-對(duì)未來(lái)預(yù)期更加樂(lè)觀-加快資金融出”的傳導(dǎo)鏈條。

另從需求端看，王一峰表示，目前信貸需求不足問(wèn)題較為普遍，疊加長(zhǎng)三角地區(qū)疫情擾動(dòng)需求，4月份以來(lái)銀行面臨較嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”壓力，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)資金淤積現(xiàn)象較為突出，加之降準(zhǔn)以及對(duì)未來(lái)流動(dòng)性預(yù)期較為樂(lè)觀，使得銀行開始大幅減點(diǎn)融出，避免過(guò)度冗余。而廣義資金要維系“滾隔夜、配短期”模式，需要確保負(fù)債與資產(chǎn)的一定利差，對(duì)隔夜利率報(bào)價(jià)的減點(diǎn)意愿較強(qiáng)。

4月18日，央行公告稱，今年以來(lái)，人民銀行加大流動(dòng)性投放力度，為支持小微企業(yè)留抵退稅加速落地，人民銀行靠前發(fā)力加快向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，截至4月中旬已上繳6000億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉(zhuǎn)移支付，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，和全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)基本相當(dāng)。而在3月，央行曾表示將按月均衡上繳利潤(rùn)。

“就目前情況來(lái)看，上繳進(jìn)度明顯加快?！碧祜L(fēng)證券研究所副所長(zhǎng)、固定收益首席分析師孫彬彬表示，面對(duì)經(jīng)濟(jì)新的下行壓力，央行結(jié)存利潤(rùn)上繳將靠前發(fā)力，視退稅需要及時(shí)撥付，與其他貨幣政策操作相互配合，有力保持流動(dòng)性合理充裕，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

上述城商行資金營(yíng)運(yùn)部相關(guān)人士也對(duì)記者稱，盡管央行在4月的常規(guī)投放不多，但降準(zhǔn)疊加上繳利潤(rùn)，與其他貨幣政策形成了配合，已釋放足夠流動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)而言，或許存在超額投放的情況。

另外，還有觀點(diǎn)提及，留抵退稅和中央轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政撥款行為提速也是流動(dòng)性充裕的重要原因。據(jù)悉，4月1日起，我國(guó)大規(guī)模留抵退稅政策正式實(shí)施。截至4月15日，已有4202億元留抵退稅款落到52.7萬(wàn)戶納稅人的賬戶。同時(shí)，今年中央財(cái)政專門安排支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等轉(zhuǎn)移支付共1.2萬(wàn)億元，迄今，上述1.2萬(wàn)億元預(yù)算安排中，財(cái)政部已下達(dá)8000億元。

債市保持區(qū)間震蕩

隨著資金利率顯著走低，市場(chǎng)對(duì)資金面和債市表現(xiàn)擔(dān)憂升溫?；仡檪薪螘r(shí)間走勢(shì)，整體震蕩偏弱。

上周，由于央行降準(zhǔn)幅度小于市場(chǎng)預(yù)期，并且4月MLF（中期借貸便利）利率與LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）報(bào)價(jià)并未調(diào)降，預(yù)期落空疊加寬信用難消，使得10年期國(guó)債期貨主力合約價(jià)格累計(jì)下跌0.57%，5年期國(guó)債期貨主力合約價(jià)格下跌0.49%，兩年期國(guó)債期貨主力合約價(jià)格下跌0.21%，債市情緒有所轉(zhuǎn)弱。

這也反映出，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)政策預(yù)期較為糾結(jié)，一方面，經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行壓力，還需進(jìn)一步政策刺激，但另一方面，預(yù)計(jì)總量貨幣政策不會(huì)是央行主要發(fā)力點(diǎn)，價(jià)格工具亦會(huì)謹(jǐn)慎使用?！爱?dāng)前國(guó)內(nèi)疫情嚴(yán)峻形勢(shì)尚未見頂，不確定性依然較大。”上述城商行資金營(yíng)運(yùn)部相關(guān)人士對(duì)記者稱。

不過(guò)在本周第一個(gè)交易日（4月25日），在股市、匯市及商品期貨均大跌的情況下，債市則“風(fēng)景這邊獨(dú)好”。截至當(dāng)日收盤，國(guó)債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.25%，5年期主力合約漲0.11%，2年期主力合約漲0.06%；現(xiàn)券方面，銀行間主要利率債收益率普遍下行2~3BP，10年期國(guó)開活躍券收益率下行2.5BP，10年期國(guó)債活躍券收益率下行1.75BP。26日，國(guó)債期貨接近收平；10年期國(guó)開活躍券收益率下行0.8BP，10年期國(guó)債活躍券收益率下行1BP。

有分析稱，主要是疫情蔓延及部分國(guó)有大行下調(diào)部分存款利率消息等支撐了債市多頭情緒。第一財(cái)經(jīng)記者了解到，4月25日，多家國(guó)有大行、股份制銀行對(duì)部分存款利率品種進(jìn)行了集中調(diào)整，主要是針對(duì)中長(zhǎng)期存款和大額存單等，調(diào)降區(qū)間多在5BP~15BP。比如，農(nóng)業(yè)銀行某支行客戶經(jīng)理對(duì)記者稱，該行20萬(wàn)元起存的大額存單，3年期利率由此前的3.35%降至3.25%，2年期利率由此前的2.7%降至2.6%。

展望后市，多位銀行人士表示，在多空因素膠著下，二季度預(yù)計(jì)債市維持震蕩運(yùn)行?！敖诘拇_有多重利空消息，使得債市情緒轉(zhuǎn)弱，短期較難快速回復(fù)，不過(guò)當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，利率難言將大幅上行?！币晃粋匈Y深從業(yè)者對(duì)記者稱，但要注意的是，結(jié)合以往來(lái)看，當(dāng)資金利率持續(xù)低于政策利率時(shí)，央行可能會(huì)采取措施使資金面回歸中性水平。

華泰證券研報(bào)提及，整體而言，資金面寬松仍是債市最大的支撐，中期需要警惕資金利率向中性回歸，屆時(shí)就需要提防曲線熊平風(fēng)險(xiǎn)。另外還需觀察杠桿和套利情況、貨幣政策應(yīng)對(duì)外部制約的態(tài)度，以及房地產(chǎn)、疫情等基本面信號(hào)。

孫彬彬表示，預(yù)計(jì)5月央行降息的可能性仍在，但是市場(chǎng)交易的關(guān)鍵已經(jīng)不是簡(jiǎn)單降息，而是疫情拐點(diǎn)和政策合力。就目前情況看，疫情仍然是肥尾狀態(tài)，債市票息策略、城投杠桿是較優(yōu)選擇，二季度債市仍不乏機(jī)會(huì)。