過去幾年里，油價的大幅變動對英國CPI通脹產(chǎn)生了重大影響。為了預測通脹，央行有必要假設石油和其他大宗商品的價格路徑。英國央行貨幣政策委員會在決定其對CPI通脹和GDP增長的中心預測時，會假設油價遵循市場期貨價格所給出的路徑。本文考慮了使用期貨曲線作為假設路徑的正反面觀點，并描述了委員會在評估油價前景時使用的一些其他指標。

介紹

近幾年，原材料價格的大幅波動對英國通脹產(chǎn)生了重大影響。圖1顯示了自2004年左右，能源和食品價格作為關(guān)鍵驅(qū)動因素對英國消費者價格通脹變動的影響，反映出大宗商品價格的大幅波動。

為了預測GDP增長和通脹，貨幣政策委員會（Monetary Policy Committee, MPC）有必要對預測中的一些變量進行假設。MPC在《通脹報告》中對增長和通脹進行中心預測（central projections）時，會假設大宗商品價格的未來路徑已隱含在市場的期貨曲線中。（注：從2019年11月開始，《通脹報告》已變?yōu)椤敦泿耪邎蟾妗罚?/p>

本文通過研究過去十年左右油價的走勢，檢驗了用原油期貨曲線作為油價預測假設的合理性，并將其預測能力和其他預測方法進行對比。本文并不關(guān)注油價的最新走勢，以及期貨曲線的當前狀況。

一般來說，有令人信服的理由相信，期貨曲線可能不是一個理想的預測假設。大宗商品期貨價格不能被直接解釋成金融市場參與者對未來現(xiàn)貨價格的預期。而且，從實證角度來看，過去的期貨價格也不是隨后大宗商品價格走勢的可靠預測。

但是，其他替代性方法似乎并不比期貨曲線持續(xù)提供更好的預測。此外，相比其他替代方法，期貨曲線也有一些優(yōu)點。期貨曲線斜率的變化可以反映現(xiàn)貨價格預期路徑方向的變化。而且，期貨曲線為大宗商品價格提供了一個簡單透明的假設，這有助于MPC清晰準確地傳達支撐其《通脹報告》中心預測的假設。

本文結(jié)構(gòu)如下。第一節(jié)闡述了石油現(xiàn)貨和期貨價格中包含哪些信息，以及應該如何解釋這些信息。第二節(jié)將石油期貨曲線的預測能力和其他簡單預測方法以及經(jīng)驗法則進行了對比。第三節(jié)討論了這些方法在預測油價走勢時都表現(xiàn)不佳的若干原因。第四部分是總結(jié)。

石油期貨曲線包含什么信息？

本節(jié)闡述了石油現(xiàn)貨價格和期貨價格之間理論上的關(guān)系。與任何風險金融資產(chǎn)一樣，原油期貨價格不能被解釋為市場對現(xiàn)貨價格預期的直接衡量。但因為石油既是一種實物商品又是一種金融資產(chǎn)，石油期貨曲線斜率可能包含一些有關(guān)現(xiàn)貨價格預期路徑的信息。

（1）現(xiàn)貨價格和期貨價格

資產(chǎn)的“現(xiàn)貨價格”（spot price）是今天買入或賣出該資產(chǎn)的價格。資產(chǎn)的“期貨價格”（futures price）是指今天簽訂一份合同，并在約定的未來某天買賣該資產(chǎn)的價格。所有未來日期的價格集合即被稱為“期貨曲線”（futures curve）。

在均衡狀態(tài)下，任何純金融資產(chǎn)（purely financial asset）的期貨價格在調(diào)整時間成本后必須等于它當前的現(xiàn)貨價格，即根據(jù)在合約期限內(nèi)投資與現(xiàn)貨價格金額相等的無風險資產(chǎn)可獲得的利息調(diào)整為現(xiàn)貨價格。如果不是這樣，投資者可以在兩個價格之間“套利”來獲取無風險利潤：即借錢以現(xiàn)貨價格在今天買入資產(chǎn)，并約定在未來以產(chǎn)生無風險利潤的價格賣出該資產(chǎn)。

舉個例子，如果某公司股票（純金融資產(chǎn)）的現(xiàn)貨價格是100英鎊，無風險利率為每年5%，不考慮股息支付，則一年后買入（或賣出）該股票的期貨合約價格必須是105英鎊。如果期貨價格是110英鎊，那么投資者就可以借入100英鎊，以現(xiàn)貨價格買入一股該股票，然后以110英鎊賣出一份期貨合約；現(xiàn)貨價格和期貨價格之間相差的10英鎊將超過貸款利息支出的5英鎊，給投資者帶來5英鎊的無風險利潤。

如果期貨價格低于105英鎊，類似的論點也會成立。這樣的套利機會無法持續(xù)很久，因為價格將根據(jù)套利情況進行調(diào)整，直到期貨價格恰好比現(xiàn)貨價格高5%。

這種“無套利”關(guān)系的存在意味著，除非無風險利率變化，否則期貨價格不應該獨立于現(xiàn)貨價格變動。因此，純金融資產(chǎn)的現(xiàn)貨和期貨價格應該反映有關(guān)當前和預期未來市場狀況的相同信息。

即便如此，人們還是傾向于認為期貨價格等于投資者對合約到期日的現(xiàn)貨價格的預期。如果現(xiàn)貨價格的路徑是完全可知的，那么這確實是正確的（就純金融資產(chǎn)而言）。

然而，一般來說，資產(chǎn)的期貨價格并不等于預期的未來現(xiàn)貨價格。二者之間的差異可以用“風險溢價”（"risk premium"）來解釋。此外，由于大宗商品（比如原油）還是實物資產(chǎn)，這導致期貨曲線會因“凈便利收益率”（"net convenience yield"）而偏離無套利條件。

本節(jié)剩余部分解釋了這些因素是如何影響期貨曲線的形狀和預期現(xiàn)貨價格的路徑。

（2）風險溢價

投資者們不喜歡未來收入的不確定性，并對其持有的收益不確定的資產(chǎn)（即風險資產(chǎn)）要求額外補償。這種額外補償——風險資產(chǎn)的預期回報與無風險利率之間的差額——被稱為“風險溢價”。比如，石油作為一種風險資產(chǎn)，它的期貨價格是不確定的，因此它的預期回報將不同于無風險利率。

當風險溢價為正，則現(xiàn)貨價格的預期平均增速將比無風險利率更快，因此現(xiàn)貨價格的預期路徑將位于期貨曲線之上，如圖2所示。類似地，當風險溢價為負，則現(xiàn)貨價格的預期路徑將位于期貨曲線之下。

通常，投資者偏好在總體收入可能較低的情況下獲得更多回報的資產(chǎn)，即他們偏好與收入負相關(guān)的資產(chǎn)，因為他們可以通過投資這些資產(chǎn)來防范低收入。但是，投資者們也預計，未來一年多數(shù)風險資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格都與它們的收入正相關(guān)——例如，經(jīng)濟強勁增長時期通常伴隨著更高的資產(chǎn)價格和更高的收入。

回到之前的例子，未來的股價是不確定的，并可能與未來的收入呈正相關(guān)。這將影響今天的現(xiàn)貨和期貨價格。比如，如果在未來投資者總體收入較低的情況下，股價更可能低于105英鎊而不是高于105英鎊，那么投資者們將更不愿意持有該股票作為投資，并只準備在今天以低于100英鎊的現(xiàn)貨價格（如98英鎊）購買該股票。由于上一節(jié)描述的無套利關(guān)系，他們只準備為一份期貨合約支付大約103英鎊，即比今天的現(xiàn)貨價格98英鎊高出5%。

因此，圍繞預期未來現(xiàn)貨價格的不確定性將產(chǎn)生兩個后果。

第一，當今天的現(xiàn)貨價格為98英鎊且預期未來現(xiàn)貨價格為105英鎊，一個買了該股票的投資者將會預期平均回報大約為7%，而不是無風險投資可獲得的5%回報。因此，投資者們將獲得平均約2%的正風險溢價，來補償他們在特別不利的情況下股價可能會低于預期的風險。

第二，這一風險溢價的存在意味著，今天103英鎊的期貨價格將不再等于105英鎊的預期現(xiàn)貨價格。

風險溢價無法觀察，且隨時間變動。這就是現(xiàn)貨價格為什么難以預測的原因之一。例如，在經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)折點，需求預期特別不確定，因此，對數(shù)據(jù)結(jié)果的消息特別敏感，風險溢價可能比平時更大、更不穩(wěn)定。

（3）凈便利收益率

大宗商品不同于其他金融資產(chǎn)，它有形、可儲存且可耗盡。這使得其期現(xiàn)貨價格關(guān)系比純金融資產(chǎn)更為復雜。很顯然，持有實物大宗商品（如石油）以供未來消費，會產(chǎn)生儲存成本。但是，除此之外，實物所有權(quán)給持有人帶來了 "便利收益 "（"convenience yield"），這一額外好處允許企業(yè)應對突如其來的對其貨物的需求沖擊，而不需要為短時間內(nèi)的交付支付溢價。

便利收益率的水平和儲存成本都會影響期貨曲線的斜率，使其偏離上述無套利關(guān)系所隱含的斜率。便利收益率上升或儲存成本下降使持有原油實物比持有期貨合約更有吸引力。因此投資者愿意為實物支付的價格相對于期貨價格上漲，使得期貨曲線的向上傾斜幅度減小。

遺憾的是，由于便利收益率和儲存成本都難以觀察，因此無法分辨二者中哪一個是造成期貨曲線斜率變化的原因。但“凈便利收益率”是指便利收益率減去儲存成本，可以通過與無套利關(guān)系的偏離程度來衡量。

圖3給出了一個典型例子，說明這將如何影響石油期貨曲線。藍線顯示了凈便利收益率為零的石油期貨曲線，因此現(xiàn)貨和期貨價格通過圖2中的無套利關(guān)系簡單聯(lián)系在一起。綠線顯示了凈便利收益率為正的石油期貨曲線。為了便于說明，兩條曲線的起點是相同的現(xiàn)貨價格。相對于該現(xiàn)貨價格，綠色曲線中的正凈便利收益率意味著，投資者不愿意為期貨合約支付無套利關(guān)系所暗含的那么多錢，這導致期貨曲線向上傾斜的程度降低。

如圖4所示，當石油庫存較低時，凈便利收益率通常很高。從直覺上看，當庫存較低時，庫存持有者在耗盡所有石油之前抵御意外沖擊的能力就會降低。因此，額外持有一桶石油的邊際效益將相對較高。與此同時，當庫存較低時，可用儲存空間量大，也可能會降低儲存成本。

庫存和凈便利收益率之間的聯(lián)系意味著，期貨曲線斜率的變化可以用來推斷現(xiàn)貨價格預期路徑的方向變動。例如，當暫時的負面供給沖擊出現(xiàn)，這提振了石油現(xiàn)貨價格，盡管這種提振受到企業(yè)減少石油庫存的緩和。但庫存的減少反過來又會導致凈便利收益的增加，導致期貨曲線向上傾斜的程度降低。

那么，預期的現(xiàn)貨價格會如何呢？在短期內(nèi)，預期現(xiàn)貨價格也將上漲，以反映近期供給的減少。但既然沖擊預計是暫時的，較長期限的預期現(xiàn)貨價格將基本上不受影響，因此現(xiàn)貨價格的預期路徑也變得不那么向上傾斜。所以，觀察到的期貨曲線斜率變化可以作為預期現(xiàn)貨價格路徑斜率變動的信號。

圖5將此應用于實際，顯示了石油現(xiàn)貨價格和期貨曲線從2010年底至2011年上半年的演變。在此期間，期貨曲線斜率的變動可以被賦予有意義的經(jīng)濟解釋。在2010年10月，石油期貨曲線出現(xiàn)異常向上傾斜（圖5，紫線）。這可能反映了全球經(jīng)濟衰退后石油庫存的歷史高位（如圖4），壓低了現(xiàn)貨價格相對于期貨價格的水平。

到2011年2月，全球石油需求指標強于預期，導致人們預計石油市場將長期趨緊。這使得整條期貨曲線價格上移，但對現(xiàn)貨價格的提振超過了期貨價格，因為大量庫存被消耗，提高了凈便利收益率（圖5，綠線）。而且，在中東和北非局勢緊張之后，對石油供給中斷的擔憂也開始被計入油價，期貨曲線開始變得向下傾斜。到2011年4月，這些緊張局勢導致現(xiàn)貨價格繼續(xù)上漲而期貨曲線向下傾斜（圖5，橙色）。市場參與者愿意為實物石油支付比期貨合約更高的價格，這表明至少部分供給中斷預期是暫時的。在這個例子中，石油現(xiàn)貨價格在之后的幾個月里確實回落了。當然，這些價格變動可能有其他解釋，但其變動方向與觀察到的期貨曲線的斜率變化是一致的。

這就是為什么上述理論在實踐中不能完全適用于所有商品的原因。特別是，大宗商品的實物性質(zhì)可能會限制投資者將預期未來供求信息納入當前現(xiàn)貨和期貨價格的程度。比如，很多農(nóng)產(chǎn)品無法被永久儲存，這就限制了投資者在價格間套利的時間限制。這意味著，現(xiàn)貨和期貨價格之間的無套利關(guān)系僅僅在有限范圍內(nèi)成立。

評估期貨曲線的預測能力

盡管期貨曲線與預期現(xiàn)貨價格之間存在理論上的聯(lián)系，但期貨曲線并不能很好地指導預測未來的現(xiàn)貨價格。例如，未能預測2003-08年的價格上升趨勢，以及此后油價的崩潰和復蘇（圖6）。本節(jié)將介紹一些用期貨曲線進行預測的學術(shù)文獻，并展示了一些替代性的石油價格預測規(guī)則的實證證據(jù)。

關(guān)于預測油價的學術(shù)文獻非常多。一些論文研究了期貨曲線的預測表現(xiàn)，通常將其與隨機游走（a random walk）——即假設石油現(xiàn)貨價格的所有變化都是不可預測的，因此當前的現(xiàn)貨價格可能是對未來現(xiàn)貨價格的最佳預測——進行比較。

Alquist, Kilian and Vigfusson（2011）發(fā)現(xiàn)，在預測現(xiàn)貨價格方面，石油期貨價格通常并不比隨機游走法更好。在12個月期限內(nèi)，石油期貨價格的表現(xiàn)可能略優(yōu)于隨機游走，但這個結(jié)果對所選擇的樣本周期和數(shù)據(jù)頻率很敏感。

另一方面，Chernenko, Schwarz and Wright（2004）指出，石油期貨價格對現(xiàn)貨價格的預測平均來說是正確的；Wu and McCallum（2005）同意這一觀點，但觀察到預測誤差很大。Reichsfeld and Roache（2011）發(fā)現(xiàn)，在3個月期限內(nèi)，石油期貨價格的表現(xiàn)優(yōu)于隨機游走，但在更長的期限內(nèi)表現(xiàn)不佳。

總的來說，這些文獻的結(jié)果是好壞參半。但它們并沒有強有力地表明，期貨曲線比隨機游走更能預測現(xiàn)貨價格。

（1）檢驗期貨曲線的預測表現(xiàn)

這一小節(jié)將石油期貨曲線的預測能力和其他三種簡單預測和經(jīng)驗法則進行對比。

這三條規(guī)則都是基于金融市場和調(diào)研中顯而易見的方法：

· 隨機游走：假設石油現(xiàn)貨價格的任何變動都是不可預測的，因此當前現(xiàn)貨價格是對未來現(xiàn)貨價格的最佳預測。

· 共識預測：專業(yè)經(jīng)濟學家對未來一年油價預期調(diào)查的算術(shù)平均值，調(diào)研由Consensus Economics進行。

· 霍特林法則：霍特林（1931）提出的石油生產(chǎn)的簡單理論模型暗示油價上漲會伴隨著名義利率上升。無論是今天額外賣出一桶石油然后再以市場利率投資，還是在接下來的一段時間內(nèi)等待開采，這兩個選項對石油生產(chǎn)商來說沒有區(qū)別。

表A總結(jié)了2000年1月至2012年1月期間，期貨曲線和上述方法在一年期限內(nèi)的預測表現(xiàn)。對預測能力的兩種衡量指標如表中所示。

第一種衡量指標是平均預測誤差（mean error），它反映了預測中的任何系統(tǒng)性偏差。需要注意的是，無偏性雖是預測的一個理想特征，但這并不意味著偏差最小的預測一定是最有用的：一個預測如果有一半時間太高，而另一半時間太低，它也是無偏的，但它對政策制定者幫助不大。

第二種衡量指標是均方根誤差（root mean squared error, RMSE)，它捕捉了這種預測缺陷。

盡管在過去十年，期貨曲線通常低估了油價，但其他基于市場的替代方法也并沒有一直表現(xiàn)得更好。期貨價格，隨機游走和共識預測都低估了實際現(xiàn)貨價格，平均低估4%-12%（如圖7所示）。平均而言，使用霍特林法則進行的預測是最無偏的。但這種表面的準確掩蓋了該時期內(nèi)預測表現(xiàn)的巨大變化，霍特林法則的RMSE與其他預測方法基本相當。

當然，人們可以考慮對這些預測方法進行各種擴展。比如，Reeve and Vigfusson（2011）使用了帶漂移項的隨機游走，假設商品價格繼續(xù)沿著其在過去12個月的平均增長率所隱含的路徑發(fā)展。這種方法可能與商品價格將繼續(xù)隨著全球需求而上漲的觀點相一致。但作者發(fā)現(xiàn)這種方法的表現(xiàn)明顯不如期貨曲線。然而有趣的是，他們確實發(fā)現(xiàn)當期貨曲線的斜率陡峭時，期貨曲線的表現(xiàn)優(yōu)于隨機游走。

其他作者發(fā)現(xiàn)，在期貨價格中加入額外的金融或現(xiàn)實世界的變量可以改善其預測表現(xiàn)。比如，Pagano and Pisani（2009）發(fā)現(xiàn)，一個衡量美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率的指標可以解釋使用期貨價格的部分預測誤差。當然，有各種方法可以根據(jù)市場基本面對石油市場建模，下一節(jié)將簡要討論這種方法。

MPC如何評估大宗商品價格的前景

盡管石油期貨價格在預測現(xiàn)貨價格的大幅波動時表現(xiàn)不佳，但MPC對增長和通脹的中心預測是基于石油期貨曲線和其他大宗商品價格的。這主要有3個原因。

第一，如上文討論的，在預測期貨價格變動方面，沒有其他簡單方法能夠始終表現(xiàn)優(yōu)于期貨曲線。

第二，期貨曲線斜率的變化，通過傳遞凈便利收益率的變化信號，應該反映出現(xiàn)貨價格預期路徑的變化——至少反映出這一預期路徑的方向。而如果使用隨機游走模型，就失去了這方面的考量。如前文所述，一些證據(jù)表明，當期貨曲線的斜率陡峭時，其表現(xiàn)是優(yōu)于隨機游走的，可能是因為在這種情況下，便利率的信號最為清晰。

第三，使用期貨曲線更容易傳達一個簡單且透明的基于市場的方法，這是MPC在發(fā)布通脹報告時的重要考慮。在這方面，期貨曲線優(yōu)于透明度較低、且基于模型的其他預測法。

盡管如此，在假設商品價格遵循期貨曲線所隱含的路徑時，MPC依然會注意一些因素。如前文所述，石油期貨價格一般不等于市場對現(xiàn)貨價格預期。并且由于套利的實際限制，它們可能無法反映所有關(guān)于未來供需的可用信息。此外，如前所述，關(guān)于油價預測的學術(shù)文獻越來越多，方法也越來越復雜。

出于這些考量，MPC在評估預測期限內(nèi)商品價格的風險平衡時，除了期貨曲線，還考慮了一系列方法。這些風險通常反映在通脹報告對增長和通脹的預測的扇形圖中。大宗商品市場的基本面分析有助于MPC形成對石油和其他商品價格可能結(jié)果的看法。例如，基于基本面的石油市場模型，以及簡單的經(jīng)驗法則，被用來考慮在預測期內(nèi)，在世界需求、石油生產(chǎn)、閑置產(chǎn)能等各種情景下，石油價格的可能結(jié)果的范圍。

金融市場也提供了有用的衡量方法，來考量油價在某一特定時間點的合理范圍。其中一個方法是期權(quán)價格所隱含的油價的概率分布。這一分布的變動可以提供油價相關(guān)風險的市場認知變化信息。但就像現(xiàn)貨和期貨價格，油價的隱含概率分布也會與市場參與者對油價實際概率分布的看法不同。

圖8顯示了2010年末和2011年初的三個月前油價的兩個隱含概率分布。

如前文所述，在這一時期由于中東和北非地緣政治緊張，期貨曲線變得向下傾斜。同時，盡管石油現(xiàn)貨價格只上升到110美元/桶左右，但期貨價格超過100美元/桶，甚至超過150美元/桶的隱含權(quán)重也急劇增加。所以隱含分布的偏度變得更正偏態(tài)。另一方面，偏度在三個月期限內(nèi)的增幅比十二個月期限內(nèi)的增幅大得多（圖9），這表明對石油供給的任何可能沖擊預計都是暫時的。

結(jié)論

在過去幾年里，油價出現(xiàn)了大幅波動，這是驅(qū)動英國CPI通脹的主要因素。在通脹報告公布的對GDP增長和通脹的中心預測中，英國央行MPC假設油價遵循市場期貨曲線隱含的路徑。

使用期貨曲線預測油價存在一些問題。資產(chǎn)價格中存在風險溢價說明期貨價格不等于預期的現(xiàn)貨價格。并且期貨價格沒有預測到過去幾年所實際觀察到的油價大幅波動。

但是，目前還不清楚是否有其他任何簡單的預測規(guī)則能夠持續(xù)優(yōu)于期貨曲線假設。商品期貨曲線提供了一個簡單、透明、以市場為基礎(chǔ)的衡量標準，有助于MPC傳達其增長和通脹預測的基本假設。此外，期貨曲線斜率的變化可以反映現(xiàn)貨價格預期路徑方向的變化。

在評估預測期限內(nèi)商品價格的風險平衡時，MPC考慮了一系列方法。這些風險反映在GDP增長和通貨膨脹的扇形圖中。正如本文所解釋的，通脹報告中對GDP增長和通脹的中心預測使用了期貨曲線的隱含路徑，但這只是許多可能的假設之一，且MPC在未來將繼續(xù)檢測這一假設的有效性。