近日，杭州國泰環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“國泰環(huán)?！保┡读藙?chuàng)業(yè)板IPO首輪問詢回復。此次IPO，國泰環(huán)保擬募資3.29億元，其中1.58億元用于成套設備制造基地項目、1.71億元用于研發(fā)中心項目。

值得一提的是，國泰環(huán)保曾科創(chuàng)板上市只差臨門一腳時，公司卻主動撤回了申請。2020年12月28日，國泰環(huán)保向上交所提交IPO申請，在經(jīng)歷了兩輪問詢后，公司原本將于2021年8月30日上會，但卻在8月24日撤回申請。雖然時隔僅4個月國泰環(huán)保又改道創(chuàng)業(yè)板上市，但公司業(yè)績嚴重依賴大客戶、四個項目撐起近8成收入以及五年僅新增兩個客戶等問題仍未改善。

四個項目撐起近8成收入，科創(chuàng)屬性存疑轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板

招股書顯示，國泰環(huán)保成立于2001年7月，陳柏校、呂煒夫婦合計持有國泰環(huán)保53.5%的股權(quán)，為公司實際控制人。

目前，國泰環(huán)保的主營業(yè)務為污泥處理服務，并向成套設備銷售和水環(huán)境生態(tài)修復領域延伸。其中，污泥處理服務是公司最主要的業(yè)務，營收占比超8成以上。

事實上，國泰環(huán)保超8成收入的污泥處理服務收入主要來自七格項目、臨江項目、紹興項目和上海竹園項目，2019-2021年，上述四個項目的銷售收入合計金額分別為2.84億元、3.15億元和2.7億元，占污泥處理服務收入的比例分別為95.22%、96.62%和94.02%。由此可以看出，國泰環(huán)保污泥處理服務超9成收入來自上述四個項目，而污泥處理服務收入在整個公司營收占比更是超8成，換句話說，四個項目撐起了國泰環(huán)保近8成收入。

不過此次IPO，公司的募資款項并沒有投向污泥處理服務，而是把近5成的募資款用于成套設備銷售。實際上，報告期內(nèi)該業(yè)務僅在2020年取得了1.09億元的銷售收入，而2021年的銷售收入只有1241.36萬元，營收占比僅3.77%。

值得一提的是，深交所也就國泰環(huán)保前次科創(chuàng)板IPO撤銷的原因進行了追問，國泰環(huán)保稱相較于信息技術、高端裝備、生物醫(yī)療等領域，公司技術的“硬科技”屬性不夠突出。由此可以看出，科創(chuàng)屬性存疑或許就是國泰環(huán)保前次科創(chuàng)板IPO“突然”撤銷的原因。

可能是吃過科技研發(fā)較弱的虧，此次轉(zhuǎn)道創(chuàng)業(yè)板上市的國泰環(huán)保，可以說是大力向研發(fā)投錢，公司將超5成的募資款用于研發(fā)中心項目。不過，這其中有8268萬元是用于研發(fā)大樓建設，換句話說，總項目款的近5成是用來蓋樓。

前五大客戶銷售收入占9成，五年內(nèi)僅開拓2個新客戶

雖然環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，然而國泰環(huán)保還是遇上了業(yè)績瓶頸。

2019-2021年，國泰環(huán)保分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.63億元、4.56億元和3.31億元，實現(xiàn)歸母凈利潤1.06億元、1.84億元和1.4億元。由此可以看出，在2019年、2020年公司營利同比出現(xiàn)上升后，2021年國泰環(huán)保營收與凈利均有所下滑，分別為-27.54%、-23.72%。

對此，國泰環(huán)保稱，主要系上海竹園項目污泥處理量減少、大型成套設備銷售訂單逐步完成、原材料采購價格上漲等因素導致。并且，國泰環(huán)保在承接上海竹園項目時，公司僅是后者短期內(nèi)污泥處理服務候補供應商。目前，國泰環(huán)保與上海竹園項目合約已到期，因此2021年上海竹園項目實現(xiàn)收入較上年同期減少5646.37萬元，變動比例為-96%，占公司營業(yè)收入的比重由12.89%下降至0.71%。

實際上，報告期內(nèi)國泰環(huán)保的污泥處理服務收入主要來自以下七個項目，并且每個項目都有運營時間。其中，公司與紹興水處理通常每2年左右續(xù)簽合同；與杭州排水、杭州藍成和江西國泰分別簽訂了12年、15年和10年的長期服務協(xié)議，但與杭州排水的協(xié)議存在提前終止條款。此外，國泰環(huán)保污泥處理服務項目自負盈虧，在合同約定的期間內(nèi)，業(yè)主單位不對國泰環(huán)保提供的污泥處理服務提供補償，且未簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議。

即便國泰環(huán)保一再強調(diào)，七格項目、臨江項目等均已穩(wěn)定運行多年，且公司多次與業(yè)主單位成功續(xù)期合同，然而深交所仍對上述項目的可持續(xù)性給予了關注。

與此同時，由于污泥處理業(yè)務的服務對象數(shù)量相對較少，國泰環(huán)保前五大客戶收入占營業(yè)收入的比例分別為94.09%、94.50%和89.63%，客戶集中度較高。事實上，報告期內(nèi)，杭州市排水、杭州藍成、紹興水處理、上海城投、江西國泰和杭州市蕭山區(qū)瓜瀝鎮(zhèn)人民政府六家單位常年交替出現(xiàn)在國泰環(huán)保前五大客戶行列中。也因此，深交所對國泰環(huán)保是否對現(xiàn)有客戶及區(qū)域市場存在一定依賴，以及公司開拓新客戶的情況。事實上從2017年至今，五年內(nèi)國泰環(huán)保僅開拓了兩個新客戶，分別為上海白龍港項目和臺州項目，前者已經(jīng)開始服務作業(yè)，而后者僅完成項目可行性研究及論證工作，尚未啟動。

此外，與同行業(yè)可比公司相比，國泰環(huán)保的銷售費用率較低，2021年僅為0.79%。對此，國泰環(huán)保解釋稱，主要系公司服務對象數(shù)量相對較少，主要簽訂長期運營服務合同，持續(xù)性市場開拓的人員及資金投入較少。

值得一提的是，國泰環(huán)保不但毛利率持續(xù)攀升，而且污泥處理服務還是同行業(yè)中的“佼佼者”。2019-2021年，公司主營業(yè)務毛利率分別為49.36%、54.04%和55.67%。2020年，國泰環(huán)保污泥處理服務毛利率與鵬鷂環(huán)保、興蓉環(huán)境、中電環(huán)保和軍信股份相比，前者以61.65%的高毛利排名第一，且高于同行業(yè)均值20%。（藍鯨上市公司 王曉楠 wangxiaonan@lanjinger.com）