中國基金報記者 秦薇 葉詩婕

甲之蜜糖，乙之砒霜。俄烏沖突以及歐美制裁在大宗商品市場引發(fā)的“蝴蝶效應”，讓押注大宗商品價格飆漲的投資機構大賺的同時，也讓越來越多大宗商品交易商們陷入被追加保證金的“末日循環(huán)”之中。

從2月底開始，原油、天然氣、小麥、鈀金、鎳等大宗商品價格都經(jīng)歷了暴漲，隨著商品市場的波動性加劇，交易風險也驟然升高。瑞信明星分析師Zoltan Pozsar就指出，整個大宗商品市場正在經(jīng)歷一場“雷曼式”流動性危機。

“央媽”甩手 交易商陷巨額保證金泥潭

事實上，大宗商品流動性窘境在3月便已初現(xiàn)端倪。彼時，青山控股經(jīng)歷的倫鎳事件，是這場若隱若現(xiàn)的流動性危機的一個極端個案，也只是冰山一角。

俄羅斯在全球鎳市場占有重要地位。2021年，俄羅斯鎳礦產(chǎn)量及儲量分別為25萬及750萬噸，位列全球第三及第四。俄羅斯的硫化鎳資源量及產(chǎn)量均為全球第一。俄烏沖突及歐美制裁措施引發(fā)的價格震蕩在鎳市場的表現(xiàn)更為明顯。

3月初，鎳價飆升兩日翻倍，青山控股遭遇“史詩級倫鎳逼空”事件，最終倫敦金屬交易所（LME）不得不決定暫停交易一周，并取消3月8日當天所有交易。LME首席執(zhí)行官Matthew Chamberlain事后接受媒體采訪時坦言，當時定價與現(xiàn)貨市場的實際情況已經(jīng)脫節(jié)，如不采取行動，市場和更廣泛的實體行業(yè)將面臨非常重大的系統(tǒng)性風險。

當倫鎳事件吸引了大部分注意力時，幾乎同一時間，全球最大的私營煤炭巨頭皮博迪（Peabody Energy）公告已與高盛達成1.5億美元無擔保信貸額度安排，將用于煤價暴漲之際做空期貨所需追加的保證金，在此之前，皮博迪在今年已經(jīng)額外追加了5.34億美元衍生品保證金。

在皮博迪之后，維多（Vitol）、貢渥（Gunvor）、摩科瑞（Mercuria）和托克（Trafigura）等大宗商品交易商也相繼表示收到了巨額保證金追繳通知。歐洲能源交易商聯(lián)盟（EFET）提交給相關市場組織和監(jiān)管機構的一份報告顯示，自2月俄烏沖突升級以來，能源市場的情況就已經(jīng)惡化，更多（歐洲）能源交易商獲得額外流動性的能力嚴重降低，甚至已經(jīng)耗盡。能源業(yè)需要“時間有效的緊急流動性支持，確保批發(fā)天然氣和電力市場繼續(xù)發(fā)揮功能?！?/p>

“原本統(tǒng)一的全球大宗商品市場正在被割裂，商品不再以平價交易?！盤ozsar在最近的一份報告中指出，俄羅斯的大宗商品的價格下跌形成折價，而非俄同類大宗商品的價格劇烈反彈。這導致大宗商品水池的流動性水位飆升，金融體系的流動性會不斷被虹吸到大宗商品市場。

高盛大宗商品研究主管 Jeff Currie也分析稱：“大宗商品市場流動性正在崩潰?！彼硎?，造成這一現(xiàn)象的部分原因是高波動率使得投資者和市場參與者望而卻步，因此造成流動性下降，進而進一步放大波動率。

面對巨額保證金追繳通知，代表殼牌、Uniper等能源巨頭的歐洲能源交易商聯(lián)盟開始游說歐洲央行，以“緊急流動性援助（ELA）”的形式向面臨流動性危機的交易商提供緊急救助，以避免資金短缺。但據(jù)彭博報道，歐洲央行在壓力下依然決定拒絕為能源交易商提供緊急金融支持，并將流動性支援的決定權下放給每個國家的央行。

Pozsar認為這一決定顯示了歐洲央行的邏輯扭曲——即從金融穩(wěn)定的角度來看，歐洲央行將價格穩(wěn)定的保證人（商品交易商）認定為“邊緣人”，這也顯示出其對金融歷史的漠視，“每一次危機都是從外圍開始的，但叢林之火最終會觸及核心?！?/p>

大宗商品交易商面對流動性窘境

大宗商品價格的劇烈波動，讓市場參與者集體陷入了“缺錢”困境。

多種大宗商品價格飆升，迫使多頭增加銀行借款用于購買、轉(zhuǎn)移和出售相關產(chǎn)品；做多非俄商品現(xiàn)貨和做空對應期貨的套保交易者遭受重創(chuàng)，需要追加保證金；由于深度貼水，做空俄羅斯大宗商品和做多相關期貨的空頭，也需要追加保證金。

Pozsar指出，在這樣的市況下，交易商必須首先使用借款來交易貨物，而且因為無法支付更高的保證金，交易商將不再通過在期貨市場上對沖實物來鎖定價格。也就意味著期貨交易市場價格回歸功能的喪失，大宗商品價格的波動和不確定程度更高，遠期價格也會更高，并繼續(xù)推高通脹。

以石油為例，Jeff指出在俄烏沖突下，實物市場正變得割裂，交割沒有任何保證，對部分買家而言石油不再是可替代的。過去行之有效的釋放庫存和備用產(chǎn)能的常規(guī)系統(tǒng)緩沖功能已經(jīng)崩潰。

Jeff認為，大宗商品市場的定價機制正轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N實物和金融因素共同驅(qū)動的新的定價機制，而考慮到無論俄烏沖突結果如何，歐美國家針對俄羅斯的制裁措施大范圍解除的可能性都不高，這種波動性更高的定價機制的持續(xù)時間可能長達數(shù)年。

短期來看，市場參與者的流動性困境可能是大宗商品市場面對的更急迫的問題?！按蠹叶荚诿χ鶕?jù)市場變動來調(diào)整自己的流動性、尋求金融解決方案和調(diào)整業(yè)務規(guī)模?！必曚资紫攧展費uriel Schwab此前參加金融時報大宗商品高峰論壇時坦言。

現(xiàn)在看來，各國央行伸出援手的概率也不高，大宗商品貿(mào)易商缺乏能夠滿足央行抵押品要求的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，是央行對其提供流動性支持的一個主要障礙。Pozsar認為，大宗商品貿(mào)易商的求援是流動性壓力的信號，但除非央行接受實物作為抵押，否則這些貿(mào)易商難以獲得流動性支持。

金融穩(wěn)定委員會（FSB ）秘書長Dietrich Domanski 近日也就大宗商品價格瘋漲可能帶來的風險發(fā)聲，他表示站在金融穩(wěn)定的角度上，大宗商品價格瘋漲引發(fā)了一些擔憂，并可能通過利率上浮壓力、升息步伐加快、風險溢價升高等方式影響到金融市場的穩(wěn)定，從金融穩(wěn)定角度來看，通脹是影響穩(wěn)定的最重要因素。

Dietrich表示，過去一段時間，大宗商品價格波動劇烈導致部分市場參與者需要追加保證金，對流動性造成影響，對政府和監(jiān)管者而言，最重要的是密切關注大宗商品的市場動態(tài)并提高市場評估的頻密度，把握事態(tài)的發(fā)展方向。他指出，大宗商品市場情況的惡化可能會導致風險蔓延到金融市場，例如為其提供流動性的銀行。