鳳凰網(wǎng)《風(fēng)暴眼》出品

作者：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng) 厚沙

疫情、戰(zhàn)爭、周期，這些或偶然或宿命的因素，似乎正在讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯變得紊亂、模糊，同時(shí)又充滿矛盾。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們早已多次預(yù)警當(dāng)前美股存在泡沫，但這個(gè)泡沫卻又像1999年道指首次突破10,000點(diǎn)時(shí)，當(dāng)天華爾街日報(bào)頭版副標(biāo)題所寫的那樣——“即便這是一個(gè)泡沫，它也似乎堅(jiān)不可摧”；

人類曾經(jīng)深度擔(dān)憂于氣候危機(jī)的發(fā)生，但俄烏沖突所導(dǎo)致的化石能源價(jià)格暴漲卻讓人類不得不審視我們何時(shí)能夠擺脫對于化石能源的依賴；

……

如今，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又要面臨一個(gè)新的難題了。

就在美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程的時(shí)候，債券市場上卻出現(xiàn)了一個(gè)并不算友好的信號(hào)——美國10年期國債和2年期國債的收益率倒掛了。

而歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。

這也就意味著，美聯(lián)儲(chǔ)不得不面臨“經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)卻只能加息”的窘境。

倒掛發(fā)生的另一個(gè)場景在于中美利差——昨天，中美10年期國債利差自2010年6月11日以來首次出現(xiàn)倒掛。

由此引發(fā)的資金外流的擔(dān)憂，更是讓市場陷入短暫的恐慌中。

迫在眉睫的倒掛和命中注定的衰退交織在一起，金融市場會(huì)發(fā)生怎樣的變動(dòng)？經(jīng)濟(jì)如何掙脫出泥潭？投資者如何避險(xiǎn)？鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)日前獨(dú)家專訪東吳證券固定收益首席分析師李勇，為投資者講述，在一個(gè)倒掛的世界，如何迎接一場即將到來的衰退。

核心提示：

1、中美利差倒掛會(huì)造成多方面的影響，短期來看會(huì)造成我國資金外流，人民幣匯率下行壓力增大，但這更多是一種短期的市場情緒。

2、歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。如果有充分理由判斷最后一次倒掛已經(jīng)發(fā)生，那么衰退期將在一年左右后到來。

3、即將到來的衰退有可能是被美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)引發(fā)的，這是經(jīng)濟(jì)周期下加息的必然結(jié)果，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的加息到達(dá)一定閾值后衰退自然會(huì)發(fā)生。從這個(gè)角度來看，聯(lián)儲(chǔ)加息才是引發(fā)衰退真正的引爆點(diǎn)。

4、從歷史上看，1980年以來過往6輪加息周期，在加息周期頭、尾出現(xiàn)美股大幅回調(diào)的概率較大。本次加息周期可能非常短，因此兼具頭、尾的特征，美股未來的波動(dòng)或較大。

5、即使美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大，美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)依然會(huì)進(jìn)行，這是因?yàn)椤皽焙汀懊洝敝g關(guān)系密切，它們的威脅并不是獨(dú)立的。

6、黃金是相對保守的選擇，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和衰退反而有利于黃金表現(xiàn)，不失為較好的組合對沖資產(chǎn)之一，但是并不是最優(yōu)選擇。在衰退期，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的寬貨幣政策勢必會(huì)使利率降低，債市將迎來“牛市”。

以下為采訪全文：

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：中美利差為何會(huì)出現(xiàn)倒掛？中美利差倒掛是一個(gè)前瞻性的指標(biāo)嗎？

李勇：聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的強(qiáng)“鷹”預(yù)期引起美債收益率升高，這是本次中美利差倒掛的直接原因。而究其根本原因，則是疫情期間中美兩國經(jīng)濟(jì)和政策周期的錯(cuò)位，打破了過去市場所共識(shí)的80-100BP的利差“舒適區(qū)”。

中美利差倒掛會(huì)造成多方面的影響，短期來看會(huì)造成我國資金外流，人民幣匯率下行壓力增大，但這更多是一種短期的市場情緒。因?yàn)檎缦惹八f，本次利差倒掛是疫情引起的周期錯(cuò)位導(dǎo)致的，并非經(jīng)濟(jì)基本面的改變。

次貸危機(jī)之后，聯(lián)儲(chǔ)政策的變動(dòng)使得中美利差的周期性變化難以預(yù)測，所以我們不能簡單地套用歷史上倒掛的影響。再加上美國目前處于高通脹的極端情況，本次中美利差倒掛的預(yù)測意義有限，難以作為和過去類似的前瞻性指標(biāo)。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：最近市場的下跌是否和中美利差倒掛有關(guān)？

李勇：有一定的催化作用，但本次倒掛對市場的影響依然處于短期情緒的層面，當(dāng)市場對聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整形成新的預(yù)期后，市場或有回調(diào)。

本次中美利差倒掛是聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整直接引起的，尤其是公布了新一輪的縮表計(jì)劃，市場對此并沒有充分預(yù)期?；仡?017年聯(lián)儲(chǔ)的縮表過程，從4月釋放縮表信號(hào)到10月開始縮表，由于市場預(yù)期計(jì)入充分，縮表對資產(chǎn)價(jià)格沖擊相對有限，反而更多受增長因素主導(dǎo)。

2017年10月開始縮表后，2018年前三個(gè)季度美債利率上行，美股同樣走高。從上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期看來，若市場預(yù)期充分計(jì)入加息和縮表風(fēng)險(xiǎn)，中美利差的縮窄乃至倒掛并不會(huì)造成太大影響，我們更多地還是要考慮經(jīng)濟(jì)基本面因素。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。這次會(huì)不一樣嗎？

李勇：通常情況下，美債收益率曲線的倒掛的確是經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。從1978年到2020年間，10y-2y美債收益率期限利差共發(fā)生過7次倒掛，它們分別發(fā)生于1978年8月，1980年9月，1989年1月，1998年6月，2000年2月，2006年2月和2019年8月；除了1998年6月的倒掛，每次經(jīng)濟(jì)衰退期都緊隨倒掛發(fā)生之后，分別發(fā)生于1980年2月，1981年8月，1990年8月，2001年4月，2008年1月和2020年3月。雖然每次衰退出現(xiàn)的具體原因不同，但收益率曲線的倒掛都提前于衰退發(fā)生，對預(yù)測衰退具有較強(qiáng)的指示意義。

1978年-2020年的7次美債收益率倒掛（10Y-2Y）和經(jīng)濟(jì)衰退期（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：黃色區(qū)域?yàn)榈箳鞎r(shí)期；灰色區(qū)域?yàn)镹BER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

當(dāng)前導(dǎo)致倒掛的主導(dǎo)因素來自高通脹，高通脹導(dǎo)致高加息預(yù)期，讓倒掛變得更容易發(fā)生。目前美國的通脹水平雖然是近40年來最高，但如果參考1980年代的兩次倒掛，當(dāng)時(shí)的CPI同比最高達(dá)到了14.59%，遠(yuǎn)高于目前的7.91%，因此這種情景并不反常。我們認(rèn)為即使在高通脹環(huán)境下，倒掛對衰退仍具有前瞻性的指示意義。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：為什么美債收益率倒掛這個(gè)指標(biāo)會(huì)如此精準(zhǔn)？背后最基本的邏輯是什么？

李勇：正常情況下，市場由于到期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而會(huì)給予相對較長期債券更高的收益率，因?yàn)檩^長期情況下價(jià)值由于市場利率的變動(dòng)會(huì)有不穩(wěn)定因素。倒掛的收益率曲線則是短期債券收益率高于長期債券收益率的一種情況，與正?；孟喾础Ｎ覍娜齻€(gè)維度來解釋收益率曲線倒掛的成因和它與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。

其一，長短端收益率反映不同的指標(biāo)。（國債）短期收益率反映的不僅是金融市場的興衰，而且是貨幣政策及政策利率的走向，而長期收益率更多反映的是市場對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及長期通貨膨脹的預(yù)測；如果市場預(yù)期長期通貨膨脹率將低于短期的通貨膨脹率，則市場會(huì)更多地鎖定當(dāng)前長期收益率，需求上升而推高長期債券價(jià)格，造成長期收益率的下降，搭配提高的短期收益率可能出現(xiàn)曲線的倒掛。

其二，長短端收益率顯示市場對不同期限的需求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)可能走向衰退時(shí)，市場得知利率即將走入下行區(qū)間，投資者會(huì)轉(zhuǎn)向長期債券而鎖定目前較高的收益率，增加的需求會(huì)提高價(jià)格，從而降低收益率。當(dāng)短期債券投資回報(bào)率較低時(shí)，投資者減少對該可接受替代品的投資，萎縮的需求壓制了價(jià)格而提高了收益率。兩者收益率的反向移動(dòng)共同造成倒掛的收益率曲線。

其三，長端收益率反映了刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在成長期或者向冷卻期過渡階段，正?；蛘呱云骄彽氖找媛是€能夠得到延續(xù)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，倒掛的收益率曲線可能會(huì)持續(xù)，而不會(huì)立刻反轉(zhuǎn)。內(nèi)在原因在于長端收益率實(shí)際上也反映了融資成本，當(dāng)長期資本投資被用于刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，通過發(fā)行收益率更低的長期債券，企業(yè)以及政府都能夠以較低的、負(fù)擔(dān)得起的成本來取得資本，從而走出衰退期。

從以上三個(gè)維度出發(fā)，倒掛的收益率曲線和可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退之間存在著多重關(guān)系，指標(biāo)的預(yù)測、不同期限的需求、刺激經(jīng)濟(jì)的需要都顯示倒掛的收益率曲線能夠在理論上預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)衰退。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：美債收益率倒掛是一個(gè)領(lǐng)先于衰退真實(shí)發(fā)生的指標(biāo)，那衰退會(huì)在什么時(shí)間點(diǎn)到來？

李勇：如果用NBER提供的經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)來表示衰退期，那么從歷史數(shù)據(jù)來看，若干次衰退的一年到一年半的時(shí)間之前，10y-2y美債收益率曲線都出現(xiàn)了不同程度的倒掛。

自1978年以來，美國經(jīng)歷了6段經(jīng)濟(jì)衰退期，如果我們考慮衰退前倒掛首次出現(xiàn)的時(shí)間到衰退發(fā)生的時(shí)段，倒掛在衰退前6-24個(gè)月首次出現(xiàn)，平均約為15.2個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)差約為14.1；

然而在幾次衰退期之前，美債收益率出現(xiàn)過倒掛-恢復(fù)-倒掛的現(xiàn)象，如果我們將最后一次倒掛視為衰退的真正信號(hào)，那么倒掛在衰退的6-17個(gè)月前最后出現(xiàn)，平均為11.7個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)差約為8.33，這比倒掛首次出現(xiàn)對衰退的預(yù)測更具參考意義。

1978年-2020年的美債收益率倒掛（10Y-2Y）和經(jīng)濟(jì)衰退期（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：紅色箭頭代表最后一次倒掛；灰色區(qū)域?yàn)镹BER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

我們還注意到1978年倒掛發(fā)生時(shí)通脹水平極高，而2019年倒掛發(fā)生不久后新冠疫情爆發(fā)，可能提前引發(fā)衰退。如果去除這兩個(gè)極端樣本，我們發(fā)生倒掛對衰退的預(yù)測會(huì)更加準(zhǔn)確，最后一次倒掛領(lǐng)先衰退10-14個(gè)月，平均11.8個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)差為2.96。因此，我們認(rèn)為在通脹水平正常且不受重大外因影響的前提下，倒掛對衰退的預(yù)測才更加準(zhǔn)確。

衰退的具體時(shí)間將與美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作密切相關(guān)，我們尚不知曉本次倒掛是否是衰退前的最后一次。而目前美國的通脹水平相對近幾次倒掛時(shí)較高，再加上受新冠疫情和俄烏沖突等因素影響，通過倒掛來預(yù)測衰退充滿著不確定性。我們還應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注導(dǎo)致倒掛的深層因素，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的走向，如果有充分理由判斷最后一次倒掛已經(jīng)發(fā)生，那么衰退期將在一年左右后到來。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：從普通人的觀感來說，實(shí)際上自疫情發(fā)生后，全球經(jīng)濟(jì)并不是非常的高景氣。沒有景氣做對比，衰退從何談起呢？或者說，即將發(fā)生的這次衰退是“情況會(huì)更壞”的衰退，而不是“經(jīng)濟(jì)從繁榮見頂摔下來”的衰退，是嗎？

李勇：判斷全球經(jīng)濟(jì)是否繁榮，從不同的時(shí)間維度會(huì)得出不同的結(jié)論。

從長期的維度來看，自疫情開始以后全球經(jīng)濟(jì)的景氣度確實(shí)不高。但如果將時(shí)間跨度縮短至2020年初以來，我們發(fā)現(xiàn)景氣度其實(shí)是有所回升的，這是因?yàn)殡m然疫情之初景氣度大幅下跌，但在數(shù)月后，得益于刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策和疫苗接種率的上升，市場信心逐漸恢復(fù)。而在去年年末，奧米克戎在高接種率地區(qū)卻引發(fā)了新一輪的疫情，嚴(yán)重打擊了市場信心，全球經(jīng)濟(jì)景氣度再受重創(chuàng)。

因此，我們認(rèn)為這次衰退更像是“經(jīng)濟(jì)從繁榮見頂摔下”的衰退，全球經(jīng)濟(jì)景氣度自疫情以來并非是一落千丈，而是經(jīng)歷了一個(gè)V型反彈的過程，2020年初的衰退時(shí)間很短。如果我們不考慮最近一次短暫的衰退，這可能是自2008年次貸危機(jī)以來的首次衰退。

主要經(jīng)濟(jì)體PMI

數(shù)據(jù)來源：Choice，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域?yàn)镹BER衰退期，分別為1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：上一次衰退的引爆點(diǎn)是疫情，下一次衰退的引爆點(diǎn)會(huì)是什么？

李勇：我們無法預(yù)測未來，就像在2019年以前沒有人能夠想象一場席卷全球的疫情會(huì)到來。但我們依然可以對可能導(dǎo)致衰退的“引爆點(diǎn)“進(jìn)行預(yù)測。

（1）新毒株：自疫情開始以來，新冠病毒的兩個(gè)變種，德爾塔和奧米克戎的出現(xiàn)都使本來趨向緩和的疫情再度爆發(fā)，確診病例和死亡人數(shù)激增，給全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場信心帶來沉重打擊。目前，隨著加強(qiáng)針的普及和自愈人口比例的增加，我們似乎將再次走出疫情的陰霾。但不能忘記病毒的變異總是出人意料的，雖然全球都希望渡過疫情的“最后一個(gè)冬天“，但新毒株的風(fēng)險(xiǎn)始終不能輕視。

（2）地緣危機(jī)：俄烏沖突的爆發(fā)使?jié)撛诘牡鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，除了軍事沖突帶來的直接影響外，俄羅斯和西方間的制裁措施也給全球經(jīng)濟(jì)帶來混亂。雖然俄烏局勢目前已經(jīng)趨向平穩(wěn)，但我們對于潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對有所準(zhǔn)備。

（3）美股泡沫：雖然受到疫情、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響，美股市值始終保持高位，甚至在2021年依然取得了優(yōu)異的成績，但是，市場投資者一直所擔(dān)憂的美股估值泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)并非空穴來風(fēng)。在缺乏強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)增長因素的驅(qū)動(dòng)下，美股的高收益或許是一場非理性繁榮，無論如何，我們需要留意美股泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

除了以上因素，衰退也可以被認(rèn)為是被美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)引發(fā)的，這是經(jīng)濟(jì)周期下加息的必然結(jié)果，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的加息到達(dá)一定閾值后衰退自然會(huì)發(fā)生。從這個(gè)角度來看，聯(lián)儲(chǔ)加息才是引發(fā)衰退真正的引爆點(diǎn)。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：美國應(yīng)該如何迎接衰退？

李勇：除非有真正跡象表明衰退到來，否則美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)改變原有的貨幣和財(cái)政政策。目前，美國經(jīng)濟(jì)的衰退拐點(diǎn)還未到來，聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)政貨幣目標(biāo)依然是防止經(jīng)濟(jì)過熱，而加息即是必要手段，也是衰退的推手。

歷史上美國應(yīng)對衰退的手段是一貫的，那便是通過寬松貨幣政策+寬松財(cái)政政策來提振總需求，以此來度過衰退期。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：美債收益率倒掛之后，金融市場將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？美國股市會(huì)出現(xiàn)大跌嗎？

李勇：美債收益率出現(xiàn)倒掛是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中的正?，F(xiàn)象，金融市場可能會(huì)因?yàn)榈箳斐霈F(xiàn)而經(jīng)歷短暫恐慌，但市場經(jīng)歷調(diào)整后仍將關(guān)注加息進(jìn)程。

從歷史上看，1980年以來過往6輪加息周期，在加息周期頭、尾出現(xiàn)美股大幅回調(diào)的概率較大。本次加息周期可能非常短，因此兼具頭、尾的特征，美股未來的波動(dòng)或較大。

1980年以來加息周期中的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所 注：1980年以來加息周期為上圖灰色區(qū)域，分別為1983.03-1984.08、1988.03-1989.05、1994.02-1995.02、1999.06-2000.05、2004.06-2006.07、2015.12-2018.12、2022.03至今

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：假如美國經(jīng)濟(jì)即將步入衰退的話，美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)還會(huì)繼續(xù)嗎？或者說，對于美國，“滯”的威脅更大，還是“脹”的威脅更大？

李勇：不會(huì)。理論上加息應(yīng)該加到中性利率水平，如何判定什么水平是中性水平，聯(lián)儲(chǔ)需要觀察包括投資、消費(fèi)在內(nèi)的諸多反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指標(biāo)，而所謂衰退，其實(shí)就是總需求的收縮。

這不是誰的威脅更大的問題，聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是雙目標(biāo)，穩(wěn)定物價(jià)+最大就業(yè)，一個(gè)對應(yīng)脹，一個(gè)對應(yīng)滯，兩者反應(yīng)目標(biāo)并沒有達(dá)成，相當(dāng)于一個(gè)“蹺蹺板”，短期內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)可能更重視一個(gè)目標(biāo)，但中期來看，兩者必須兼顧。

即使美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大，美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)依然會(huì)進(jìn)行，這是因?yàn)椤皽焙汀懊洝敝g關(guān)系密切，它們的威脅并不是獨(dú)立的。歷史上美國的幾次滯脹顯示，在高通脹下，加息雖然會(huì)加速“滯”的到來，但如果放任通脹發(fā)展，“滯脹”持續(xù)時(shí)間會(huì)更長，程度也會(huì)更深。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：美國通脹的根源來源于什么？是來自于疫情期間無限制的放水，還是因?yàn)榈教帗]舞貿(mào)易制裁大棒，導(dǎo)致本國物價(jià)水平上升？

李勇：美國通脹的根源是疫情對供給端的沖擊。自2020年年中以來，美國CPI同比持續(xù)升高，這與疫情在美國的全面爆發(fā)時(shí)間基本吻合。

為了應(yīng)對疫情，財(cái)政部向民眾發(fā)放救濟(jì)金，私人部門快速修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，但這些手段無法解決供不應(yīng)求的問題。而疫情期間的放水，和持續(xù)的貿(mào)易制裁行為也加劇了物價(jià)的上升。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：隨著西方疫情緩解，產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)，美國的通脹水平會(huì)不會(huì)下降？

李勇：從理論上來說是的，但會(huì)是一個(gè)相對緩慢的過程。產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)并非一朝一夕，而西方的疫情狀況也并沒有樂觀到恢復(fù)到疫情前水平，由于疫情導(dǎo)致的高誤工率也不會(huì)因?yàn)檎呓夥舛档汀?/p>

主因還是我們并沒有有針對性的供給端的宏觀調(diào)控手段，自1929年大蕭條以來，我們的工具箱里全是針對總需求的。換個(gè)角度來說，政府有點(diǎn)束手無策，只能小修小補(bǔ)，姑息治療，沒法動(dòng)手術(shù)。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：假如一邊是衰退，另一邊美聯(lián)儲(chǔ)還要忍痛加息，那么對于美元來說，是貶值還是升值呢？

李勇：美元匯率是一個(gè)相對值而不是絕對值，美元指數(shù)并不一定和美國經(jīng)濟(jì)衰退期掛鉤，它還與其他經(jīng)濟(jì)體的狀況密切相關(guān)。

根據(jù)美元“微笑曲線”理論，在全球衰退、美國強(qiáng)復(fù)蘇+非美衰退、美國強(qiáng)復(fù)蘇+非美弱復(fù)蘇三種場景下，美元指數(shù)傾向于升值；

在美國弱復(fù)蘇+非美衰退和美國弱復(fù)蘇+非美強(qiáng)復(fù)蘇兩種場景下，美元指數(shù)傾向于貶值。

經(jīng)濟(jì)衰退期的美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域?yàn)镹BER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04；紅色虛線框?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)危機(jī)/衰退時(shí)期

目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，如果美國陷入衰退，全球衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大，美元或升值。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：中國應(yīng)該做好哪些應(yīng)對？

李勇：面對美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程和有可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退，我國仍將堅(jiān)持“以我為主”的貨幣政策。目前我國通脹壓力較小，今年一季度國內(nèi)疫情反復(fù)對消費(fèi)的負(fù)面影響不可忽視，消費(fèi)動(dòng)能的減弱可能將使得CPI下行，進(jìn)一步抑制總需求，陷入通縮的困境。

在我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足的背景下，需要央行主動(dòng)作為，或以降息降準(zhǔn)等寬松貨幣政策刺激提振總需求，并配合優(yōu)惠信貸政策，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)。

此外，應(yīng)繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮其抵御和化解外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)的作用。美聯(lián)儲(chǔ)加息將引起人民幣的貶值預(yù)期，人民幣的適當(dāng)貶值有利于發(fā)揮我國的出口優(yōu)勢。

最后，仍應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動(dòng)態(tài)清零”總方針，加快新冠特效藥研發(fā)進(jìn)程，從疫情預(yù)防和治療兩方面有效控制疫情傳播。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在國內(nèi)降準(zhǔn)降息的窗口還有嗎？

李勇：有的。預(yù)計(jì)在高通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)在5月份繼續(xù)加息的可能性較高，因此央行若要采取寬松的貨幣政策，可能在4月份降準(zhǔn)或降息。相比較來說，降準(zhǔn)（定向降準(zhǔn)）的操作阻力更小，先落地的可能性更高，一定程度上將降低貸款利率、改善融資環(huán)境，但是效果直達(dá)性不高。而預(yù)計(jì)下半年美國高通脹壓力將有所緩解，下半年是否還會(huì)繼續(xù)加息存在不確定性，到時(shí)央行或?qū)⑦m時(shí)采取降息舉措，可直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，惠及企業(yè)和個(gè)人。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：對于普通人來說，如何迎接可能出現(xiàn)的衰退沖擊？黃金是一個(gè)好的選擇嗎？

李勇：黃金是相對保守的選擇，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和衰退反而有利于黃金表現(xiàn)，不失為較好的組合對沖資產(chǎn)之一。但是并不是最優(yōu)選擇，在衰退沖擊到來之際，投資者可以配置偏債類的金融資產(chǎn)，亦可購買偏債基金，而相應(yīng)減少權(quán)益類資產(chǎn)的比例。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：股票市場和債券市場在經(jīng)濟(jì)衰退期間會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？

李勇：我們對股票市場在經(jīng)濟(jì)衰退期的表現(xiàn)較悲觀，以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為例，該指數(shù)的幾次大跌都對應(yīng)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)衰退期。同時(shí)，美股還面臨著估值泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，一旦衰退來臨，美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)極高。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收益率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域?yàn)镹BER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

債券市場則受到利率的影響，這與聯(lián)儲(chǔ)的加息周期密切相關(guān)。在衰退期，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的寬貨幣政策勢必會(huì)使利率降低，債市將迎來“牛市”。

美國十年期國債到期收益率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域?yàn)镹BER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04