核心觀點(diǎn)

事件：4月11日早盤(pán)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行至2.764%，中國(guó)10年期國(guó)債活躍券收益率為2.753%，中美利差自2010年以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛。

聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期推升美債收益率快速走高，疫情與寬松預(yù)期等制約下國(guó)債收益率上行乏力，中美利率再度出現(xiàn)倒掛。本輪中美利差在2020年10月達(dá)到頂峰，彼時(shí)中國(guó)基本從疫情中率先完成重啟，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，中債10Y利率上至3.3%的階段高點(diǎn)，而美國(guó)正在遭受第二輪疫情的襲擊，長(zhǎng)端利率徘徊在0.5-1%的歷史底部。此后，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期邊際走向開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。美國(guó)在疫苗接種、財(cái)政補(bǔ)貼、貨幣刺激等助力下，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始修復(fù)，同時(shí)通脹持續(xù)走高，進(jìn)入到2022年，高通脹已經(jīng)成為核心矛盾，美債收益率持續(xù)上行至2.5%以上。而中國(guó)進(jìn)入到新一輪經(jīng)濟(jì)下行階段，疊加疫情的擾動(dòng)，中債長(zhǎng)端利率在去年4季度跌破3%，今年1月一度跌破2.7%大關(guān)，此后一直在2.7-2.9%的狹小區(qū)間震蕩。中美利差趨勢(shì)性收窄，并與今日倒掛。

短期中美利差仍會(huì)維持較低水平，但已經(jīng)處于收窄的末尾，下半年有望重新走闊。短期看，美國(guó)通脹依然維持在高位，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍有加碼空間，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定韌性，美債利率不排除繼續(xù)沖高可能。國(guó)內(nèi)方面，疫情干擾尚未散去，對(duì)貨幣寬松仍有預(yù)期，仍對(duì)中債利率上行形成壓制。因此中美利差短期可能仍會(huì)維持在較低水平。但是，上述邏輯都基本行至尾聲，美國(guó)加息預(yù)期相對(duì)極致，經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)已經(jīng)有所顯現(xiàn)，美債利率可能處于筑頂過(guò)程，下半年或有所回落。國(guó)內(nèi)疫情終會(huì)得到控制，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在路上，3月社融新增4.65萬(wàn)億超市場(chǎng)預(yù)期，中債利率實(shí)際下行空間有限，下半年回升壓力較大。

歷史經(jīng)驗(yàn)看，利差收窄至底部時(shí)：外資有流出壓力，債市沖擊超過(guò)股市；中債利率下行受阻，股市整體表現(xiàn)不理想，周期股或有相對(duì)收益。邏輯上，利差收窄，主要通過(guò)資本流動(dòng)渠道影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和政策。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，央行在這一期間降息的概率或下降，2018年國(guó)內(nèi)寬松周期適逢上一輪利差低位，最后未出現(xiàn)降息操作。債市外資行為，流入節(jié)奏與中美利差高度正相關(guān)，且有一定滯后，尤其在利差底部階段，外資往往會(huì)減持國(guó)債。股市外資和利差的相關(guān)性較債市更弱一些，但是當(dāng)前全球權(quán)益資產(chǎn)整體調(diào)整、美債利率上行，外資對(duì)新興市場(chǎng)的配置熱情難以保障。從實(shí)際走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，利差收窄時(shí)，中債往往面臨收益率上行壓力，A股整體也以下跌為主，周期相對(duì)成長(zhǎng)更具備風(fēng)格上的優(yōu)勢(shì)。（詳見(jiàn)報(bào)告 中美利差收窄，股債如何反應(yīng)）

相對(duì)于利差本身，其背后的經(jīng)濟(jì)周期和中債收益率的下行趨勢(shì)，可能更為重要。利率和利差只是中美經(jīng)濟(jì)周期的映射，單純關(guān)注利率，再去判斷市場(chǎng)影響，有可能陷入循環(huán)論證的困境。

首先，中美利率本質(zhì)上由兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定，相比于短期的外資流出擾動(dòng)，其更大的意義來(lái)自于背后經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)涵。近年來(lái)中美經(jīng)濟(jì)分化的趨勢(shì)明顯，本輪利差收窄的背后，是美國(guó)過(guò)熱和國(guó)內(nèi)下行的經(jīng)濟(jì)組合，前者對(duì)應(yīng)著海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的上升、流動(dòng)性的回流、和全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口的收斂，后者對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)需求疲弱和政策發(fā)力的現(xiàn)實(shí)。從這個(gè)角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)股市下跌和債市缺乏方向就容易理解。展望未來(lái)，利差可能不是核心變量，判斷接下來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)更為重要。中性假設(shè)下，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)在二季度見(jiàn)效，海外緊縮邏輯過(guò)渡到衰退邏輯，A股或迎來(lái)反彈，債市則仍有調(diào)整壓力。

其次，國(guó)內(nèi)利率中樞的下行或未扭轉(zhuǎn)，利差收窄不影響長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。中美利差收窄背后，另一個(gè)有趣的問(wèn)題是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國(guó)，美債利率中樞在過(guò)去十年也在不斷下行，為何中美利差中樞還在下移呢？這背后與國(guó)內(nèi)融資結(jié)構(gòu)依賴(lài)債務(wù)形式、宏觀杠桿率上行、資產(chǎn)荒、以及經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階等現(xiàn)象有關(guān)。因此，本次倒掛一方面是美債利率上行至周期頂點(diǎn)，另一方面更是因?yàn)橹袀手袠杏衅渥陨淼南滦刑卣鳌１M管目前國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)直接融資、控制杠桿率上升速度，但短期難以解決上述問(wèn)題，預(yù)計(jì)利率大方向仍趨于下行，一旦國(guó)債利率上行至3%甚至更高，依然是配置的窗口。