西藏阜康醫(yī)療股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“阜康醫(yī)療”）申請(qǐng)上交所主板IPO上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)金證券。

阜康醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，提供診斷、治療、體檢服務(wù)，并銷(xiāo)售藥品及醫(yī)療器械，主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)院收入，報(bào)告期內(nèi)醫(yī)院收入占比均在70%以上，目前業(yè)務(wù)集中經(jīng)營(yíng)在西藏自治區(qū)拉薩市。

阜康醫(yī)療報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)一路上漲，但實(shí)際上，報(bào)告期內(nèi)，阜康醫(yī)療出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入增幅與人次流量增幅、地區(qū)全國(guó)及可比公司平均人次門(mén)診和住院費(fèi)用、污水排污量增幅、用電量增幅、管理費(fèi)用增幅、可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率背離的現(xiàn)象。

從宏觀行業(yè)角度看，首先，2020年阜康醫(yī)療年門(mén)診人次、出院人次對(duì)應(yīng)的同比增幅分別為1.78%、1.48%，市場(chǎng)占有率僅分別提高0.12%、0.34%，而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)分別為20.06%、24.84%；其次，阜康醫(yī)療在2019年的平均門(mén)診費(fèi)是西藏地區(qū)平均門(mén)診費(fèi)的1倍，平均住院費(fèi)高出西藏地區(qū)平均門(mén)診費(fèi)42%，2020年實(shí)際平均門(mén)診費(fèi)及住院費(fèi)分別高出2020年全國(guó)平均價(jià)格59.92%和30.94%，甚至人次均門(mén)診及住院費(fèi)用均高出可比公司高達(dá)2倍多，多處呈現(xiàn)出明顯異于宏觀行業(yè)數(shù)據(jù)的現(xiàn)象。

從微觀公司層面角度看，阜康醫(yī)療2019年、2020年污水排量增速分別為-26.45%、2.59%，2020年阜康醫(yī)療管理費(fèi)用（已計(jì)入疫情影響減免的社保部分）較2019年增長(zhǎng)率僅為1.19%，這些指標(biāo)的增速均遠(yuǎn)低于營(yíng)收的增速；另一方面

報(bào)告期內(nèi)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于阜康醫(yī)療，比如：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值是阜康醫(yī)療的約3.2倍，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中位數(shù)是阜康醫(yī)療的約2.74倍。

這些宏觀、中觀及微觀層面的異常，均指向阜康醫(yī)療粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)操縱的嫌疑。

此外，估計(jì)之家通過(guò)深度研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，阜康醫(yī)療還存在多個(gè)問(wèn)題。

例如，租賃營(yíng)業(yè)用資產(chǎn)權(quán)利瑕疵、醫(yī)保定點(diǎn)資格持續(xù)取得風(fēng)險(xiǎn)、募投新增項(xiàng)目市場(chǎng)如不能良性消化等因素，將對(duì)發(fā)行人未來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生重大不確定性。

又如，在同一區(qū)域同一地段的商鋪?zhàn)赓U價(jià)差高達(dá)2.95倍，可能存在不當(dāng)利益輸送或利益安排。

再如，大量的現(xiàn)金交易、異常的高管增薪、融資資金投向理財(cái)嫌疑和虛假陳述等問(wèn)題。

一、多種異常顯示經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在粉飾的可能

2018、2019、2020及2021年上半年，阜康醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為 38,997.92 萬(wàn)元、46,819.46 萬(wàn)元、58,450.67 萬(wàn)元和33,196.48萬(wàn)元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4,740.38萬(wàn)元、5,567.31萬(wàn)元、8,650.20萬(wàn)元和3,031.60萬(wàn)元。

2019年、2020年，阜康醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為20.06%、24.84%，凈利潤(rùn)同比增幅分別為17.44%、55.37%。

而與此相對(duì)應(yīng)的2020年阜康醫(yī)療年門(mén)診人次、出院人次對(duì)應(yīng)的同比增幅分別為1.78%、1.48%，市場(chǎng)占有率僅分別提高0.12%、0.34%，詳見(jiàn)下表：

可見(jiàn)，阜康醫(yī)療2020年的人次流量增幅與2020年?duì)I業(yè)收入增速存在較大背離征，這種異常在一定程度上意味著可能虛增了營(yíng)業(yè)收入！

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)函中也表達(dá)了高度的關(guān)注，要求披露“報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的自主定價(jià)策略,是否進(jìn)行過(guò)大幅度的變更與調(diào)整，說(shuō)明公司收費(fèi)項(xiàng)目和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與同行業(yè)可比公司、當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)單位是否存在重大差異”。

我們來(lái)看一下阜康醫(yī)療的人次門(mén)診和住院收費(fèi)情況。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，阜康醫(yī)療平均住院費(fèi)用為12,636.51元（其中2020年為13,904.93元）、平均門(mén)診費(fèi)472.07元（其中2020年為518.19元），詳見(jiàn)下表：

估值之家發(fā)現(xiàn)，阜康醫(yī)療的人次平均門(mén)診及住院收費(fèi)與估值之家查詢(xún)的《中國(guó)衛(wèi)生健康數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒2020》及部分可比公司年報(bào)披露的數(shù)據(jù)信息存在較大的偏差；統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，2019年西藏地區(qū)平均住院費(fèi)用為9,314.6元、平均門(mén)診費(fèi)220.1元，整個(gè)西部省份平均門(mén)診費(fèi)為247.97元、平均住院費(fèi)為 8,048.60元，包含一線城市在內(nèi)的全國(guó)平均門(mén)診費(fèi)為290.8元、平均住院費(fèi)為9,848.4元。詳見(jiàn)以下截圖：

另?yè)?jù)EPS數(shù)據(jù)平臺(tái)顯示，2020年全國(guó)門(mén)診人次均費(fèi)用僅為324.4元，住院人均費(fèi)為10,619.20元，詳見(jiàn)以下截圖：

通過(guò)對(duì)比，阜康醫(yī)療在2019年的平均門(mén)診費(fèi)是西藏地區(qū)平均門(mén)診費(fèi)的1倍，2019年的平均住院費(fèi)高出西藏地區(qū)平均門(mén)診費(fèi)42%；甚至阜康醫(yī)療在2019年的平均門(mén)診費(fèi)及住院費(fèi)分別高出包含一線城市在內(nèi)的全國(guó)平均門(mén)診費(fèi)52%和35%！

2020年未查詢(xún)到西藏地區(qū)門(mén)診和住院平均費(fèi)用，我們按照2020年全國(guó)平均水平進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，阜康醫(yī)療2020年實(shí)際平均門(mén)診費(fèi)及住院費(fèi)分別為518.79元和13,904.93元，分別高出2020年全國(guó)平均價(jià)格59.92%和30.94%！

另?yè)?jù)同行可比公司宏力醫(yī)療（位于河南）年報(bào)披露，“截至二零二零年六月三十日住院次均費(fèi)用為人民幣5,621.8元，門(mén)診次均費(fèi)用為人民幣229.4元”，如下所示：

這里的問(wèn)題是，為何阜康醫(yī)療平均人次門(mén)診及住院費(fèi)偏高，尤其是人次均門(mén)診費(fèi)用要原遠(yuǎn)高于同比公司宏力醫(yī)療、西藏地區(qū)乃至于含一線城市的全國(guó)呢？在2020年的人次流量增幅與2020年?duì)I業(yè)收入增速存在較大背離征的情況下，2020年突兀的518.79元門(mén)診人次平均費(fèi)用更像是倒算出來(lái)的！

此外我們還可以從污水排放量指標(biāo)與收入匹配度來(lái)觀測(cè)阜康醫(yī)療的收入可靠性問(wèn)題。

估值之家發(fā)現(xiàn)，阜康醫(yī)療2018年、2019年、2020年污水排放量分別為15.62萬(wàn)噸、11.48萬(wàn)噸、11.78萬(wàn)噸，2019年、2020年污水排量增長(zhǎng)率分別為-26.45%、2.59%。

由此可見(jiàn)，2019年、2020年阜康醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入的增幅均顯著高于污水排污量的增幅，呈現(xiàn)出極度的不匹配。

對(duì)此，阜康醫(yī)療針對(duì)2018年污水排污量解釋為“2018年度污水排放量較高，原因系該年度公司下屬阜康醫(yī)院院區(qū)四自來(lái)水管網(wǎng)損壞，由于管網(wǎng)深埋地下未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致表計(jì)自來(lái)水用水量大幅增加，進(jìn)而導(dǎo)致與自來(lái)水用水量相關(guān)聯(lián)的污水排放量增加”。

看到這樣的解釋?zhuān)唤l(fā)出感嘆，一個(gè)偌大的公司居然沒(méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)水費(fèi)異常嗎？如果沒(méi)有發(fā)現(xiàn)？那公司的內(nèi)控有效性是不是存在較大的缺陷呢？

另外，用電量也可以進(jìn)性佐證，據(jù)招股書(shū)，我們發(fā)現(xiàn)阜康醫(yī)療2019年、2020年用電量的增幅分別為15.77%、16.71%均是較大低于2019年、2020年收入增幅；反觀2021年上半年半年的用電量已達(dá)2020年全年用電量的78.54%，而上半年收入僅是2020年全年收入的56.79%。

我們還可以從管理費(fèi)用、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和毛利率來(lái)驗(yàn)證營(yíng)業(yè)收入的真實(shí)性問(wèn)題。

第一，據(jù)招股書(shū)，2020年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率達(dá)24.84%，2020年高層管理人員的月薪酬較2019年增長(zhǎng)了足足1.79倍，但2020年阜康醫(yī)療管理費(fèi)用（已計(jì)入疫情影響減免的社保部分）較2019年增長(zhǎng)率僅為1.19%，說(shuō)明阜康醫(yī)療2020年的管理費(fèi)用增幅也表現(xiàn)出與收入增長(zhǎng)的不匹配。

第二、據(jù)招股書(shū)披露，2018年、2019年、2020年、2021年上半年阜康醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.05、5.32、5.42、2.94，可比行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為15.06、17.31、18.96、9.05，可比行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中位數(shù)分別為13.23、15.67、13.60、8.43，詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值是阜康醫(yī)療的約3.2倍，可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中位數(shù)是阜康醫(yī)療的約2.74倍，且阜康醫(yī)療應(yīng)收賬款至2021年上半年下滑至2.94，從商業(yè)常識(shí)判斷，醫(yī)院是一個(gè)現(xiàn)金流較為充沛、回款比較及時(shí)的行業(yè)，正常情況下應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率衡量一個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，為何阜康醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)如此之低？不是營(yíng)運(yùn)能力極其低下那就是收入中存在較多的雜物！

對(duì)此，阜康醫(yī)療辨稱(chēng)“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均水平主要原因是2018年公司下屬各家醫(yī)院及藥房均分別同省市各個(gè)區(qū)縣醫(yī)保局簽訂醫(yī)保協(xié)議，西藏地區(qū)地域遼闊，地處偏遠(yuǎn)，交通不便導(dǎo)致醫(yī)保結(jié)算周期較長(zhǎng)，2019年8月起，醫(yī)?？罱y(tǒng)一至拉薩市醫(yī)療保險(xiǎn)管理中心結(jié)算， 但又因2019年西藏自治區(qū)醫(yī)保管理機(jī)構(gòu)更換新的醫(yī)保系統(tǒng)，2019年下半年-2020年處于新老醫(yī)保系統(tǒng)過(guò)渡期，醫(yī)保局處于內(nèi)部數(shù)據(jù)梳理階段，導(dǎo)致2019年及2020年的醫(yī)?？罨乜钏俣炔⑽达@著提升”，在這里想問(wèn)一下，難道行業(yè)可比公司就沒(méi)有大部分的醫(yī)保應(yīng)收款嗎？難道這些可比公司服務(wù)對(duì)象都僅限于本地戶(hù)口嗎？難道醫(yī)保局系統(tǒng)更新，一切結(jié)算工作就基本停止嗎？顯然阜康醫(yī)療的解釋理由不足以支撐其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低下的原因！

據(jù)招股書(shū)，我們進(jìn)一步挖掘發(fā)現(xiàn)阜康醫(yī)療在2018年、2020年及2021年被省或市醫(yī)保局檢查發(fā)現(xiàn)存在一系列違規(guī)情況，主要違規(guī)事項(xiàng)為不合理收費(fèi)、超范圍報(bào)銷(xiāo)、超時(shí)限收費(fèi)、虛列項(xiàng)目收費(fèi)、超限制范圍用藥、套餐式檢查、進(jìn)銷(xiāo)存不符、超限價(jià)收費(fèi)、重復(fù)收費(fèi)等，前述違規(guī)事項(xiàng)主要發(fā)生在2020年度。

綜上，無(wú)論從宏觀、行業(yè)數(shù)據(jù)還是公司層面財(cái)務(wù)微觀數(shù)據(jù)，阜康醫(yī)療都可能在粉飾業(yè)績(jī)。

二、租賃房產(chǎn)可能存在利益輸送

據(jù)招股書(shū)顯示，阜康大藥房（阜康醫(yī)療下屬公司）承租的是位于北京中路46號(hào)房產(chǎn)，出租人為阜康發(fā)展，承租面積750平方米，租金為168萬(wàn)元/年，折算成每平米月租金是186.67元/平方米/月；阜康健康（阜康醫(yī)療下屬公司）承租的是位于北京東路107號(hào)附107-2號(hào)房產(chǎn)，出租方為西藏頂峰投資開(kāi)發(fā)有限公司，承租面積81平方米，租金為53.59萬(wàn)元/年，折算成每平米月租金是551.34元/平方米/月，同在拉薩市北京路上，每平方米月租金足足是阜康大藥房的2.95倍，詳見(jiàn)下表：

那么問(wèn)題來(lái)了，為何阜康醫(yī)療在同一區(qū)域同地段兩處承租房產(chǎn)，價(jià)格確卻有天壤之別呢？背后是否存在不當(dāng)?shù)睦孑斔突蚱渌姘才拍?？是否是關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化呢？這樣的交易行為實(shí)在令人費(fèi)解！

三、涉嫌體外資金循環(huán)、不合理資金占用

1、大額的現(xiàn)金收款，異常的高管薪酬增長(zhǎng)，可能存在體外資金循環(huán)

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2018年、2019年、2020年、2021年1-6月阜康醫(yī)療現(xiàn)金收款金額分別為10,205.53 萬(wàn)元、12,847.36萬(wàn)元、10,046.99 萬(wàn)元、4610.64萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為26.17%、27.44%、17.19%、13.89%。

另查詢(xún)行業(yè)可比公司三博腦科招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)，三博腦科2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，現(xiàn)金收款金額分別為9,373.74 萬(wàn)元、8,261.55 萬(wàn)元、5,657.52 萬(wàn)元和2,951.09 萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為9.94%、8.15%、5.75%、5.23%，遠(yuǎn)低于阜康醫(yī)療的現(xiàn)金交易比重。

另一家可比公司恒倫醫(yī)療科技股份有限公司同樣遠(yuǎn)低于阜康醫(yī)療現(xiàn)金交易比重，其2018年、2019年、2020年現(xiàn)金收款金額分別為4,138.48萬(wàn)元、3,691.83萬(wàn)元和1,068.26萬(wàn)元，占公司醫(yī)療服務(wù)收款比重分別為14.41%、12.34%、9.44%。

由此可見(jiàn)，阜康醫(yī)療報(bào)告期內(nèi)的以現(xiàn)金交易的收入比重與可比公司現(xiàn)金交易數(shù)據(jù)存在重大偏差，所以不論從阜康醫(yī)療自身還是行業(yè)橫向比對(duì)均映射出阜康醫(yī)療如此分量的現(xiàn)金交易極其異常。

其次，2020年阜康醫(yī)療的董監(jiān)高人均月薪較2019年足足增長(zhǎng)了1.79倍，更是遠(yuǎn)高于易明醫(yī)藥、西藏藥業(yè)當(dāng)?shù)赝壬鲜衅髽I(yè)的董監(jiān)高人均月薪！

如此高的現(xiàn)金收款在當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代不多見(jiàn)，哪怕考慮西藏地區(qū)相對(duì)偏遠(yuǎn)落后也不足以合理化上述交易行為，更何況發(fā)行人的現(xiàn)金交易活動(dòng)嚴(yán)重背離行業(yè)特征，以及突發(fā)異常的高管增薪酬，都顯示阜康醫(yī)療存在較大的體外資金循環(huán)嫌疑！

2、詭異的銀行貸款：利率低至1.85%/年，貸款資金用途成謎

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，阜康醫(yī)療2020年初期因日常采購(gòu)、設(shè)備更新資金需求，取得農(nóng)業(yè)銀行1億元貸款授信，年利率1.85%，截止2020年末已使用9,556.17萬(wàn)元 ，2021年上半年歸還了此筆貸款，詳見(jiàn)以下截圖：

另一方面，據(jù)招股書(shū)，阜康醫(yī)療上述農(nóng)行貸款是以醫(yī)藥超市（商服用地，土地面積4068平方米即6.1畝），作為抵押物取得1億元授信，詳見(jiàn)以下截圖：

估值之家發(fā)現(xiàn)上述籌資活動(dòng)存在多處異常：

首先，我們知道土地抵押率在50%~60%不等，6.1畝的商用地塊如果按照60%抵押率計(jì)算，醫(yī)藥超市的評(píng)估價(jià)值至少應(yīng)為1.67億元（折算為土地單價(jià)為2732萬(wàn)元/畝）才可匹配1億元的授信額度，如此高的土地價(jià)格在拉薩市是不可能達(dá)到的，因此阜康醫(yī)療在取得上述1億元貸款授信時(shí)，抵押物是遠(yuǎn)不足值的。

其次，阜康醫(yī)療取得的上述貸款授信年利率為1.85%，而查詢(xún)可知2020年4月1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為3.85%，阜康醫(yī)療取得的資金成本遠(yuǎn)低于當(dāng)期1年期LPR報(bào)價(jià)利率的2.08倍！

最后，阜康醫(yī)療上述的資金需求用途與披露的資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不匹配！

招股說(shuō)明書(shū)顯示，阜康醫(yī)療2021年上半年應(yīng)付賬款比重不僅未降更是相比2020年增加了1.6%（2142萬(wàn)元），同時(shí)增加了應(yīng)付票據(jù)的付款方式，另外在2020年還增加了銀行理財(cái)7,418.52萬(wàn)元, 詳見(jiàn)下表：

綜上，阜康醫(yī)療可以在抵押物遠(yuǎn)不足值情況下還以低于市場(chǎng)2倍以下的資金成本取得該筆貸款，從商業(yè)常識(shí)判斷是違背市場(chǎng)規(guī)律的，猶如有“通天的本事”；資金的去向也是撲朔迷離，取得低成本資金，阜康醫(yī)療上游經(jīng)營(yíng)負(fù)債不僅未降，更是將7,418.52萬(wàn)元貨幣資金用于理財(cái)，對(duì)此證監(jiān)會(huì)在問(wèn)詢(xún)函中也表達(dá)了高度的關(guān)注，要求“阜康醫(yī)療披露購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品的名稱(chēng)、性質(zhì)、購(gòu)買(mǎi)時(shí)間、金額、持有期限、利率、利息收入、具體投向等”，對(duì)此發(fā)行人并未按照要求進(jìn)行披露。

這樣違背常理的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，閉口不談的“理財(cái)產(chǎn)品”,不得不讓人懷疑這筆資金是真正的銀行貸款資金嗎？還是有著特殊目的的資金操作行為呢？背后是否存在一定的違規(guī)違法呢？

四、募投項(xiàng)目未來(lái)可能存在較大不確定性

1、租賃房產(chǎn)權(quán)利缺陷很可能影響未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，“阜康醫(yī)療用于醫(yī)療服務(wù)的租賃物業(yè)總面積53,966平米（全部屬于國(guó)有產(chǎn)權(quán)），其中：29,393平方米因歷史手續(xù)不完善導(dǎo)致未辦理產(chǎn)權(quán)證書(shū)，部分存在租用劃撥用地上建筑物、實(shí)際用途與土地證用途不一致使用情況；對(duì)此，針對(duì)物業(yè)相關(guān)瑕疵，阜康醫(yī)療已取得政府部門(mén)已出具可按現(xiàn)狀繼續(xù)使用的證明；阜康醫(yī)療實(shí)際控制人王斌、劉瀟瀟，控股股東阜康發(fā)展亦出具承諾，承擔(dān)因上述租賃所導(dǎo)致的一切直接和間接損失”。

但如果未來(lái)政府部門(mén)要求公司就上述情況進(jìn)行整改，或者過(guò)渡期結(jié)束后無(wú)法繼續(xù)調(diào)整土地用途用于醫(yī)療業(yè)務(wù)或因無(wú)產(chǎn)權(quán)證明的法律瑕疵導(dǎo)致被拆遷或拆除，或房屋租賃合同被認(rèn)定無(wú)效，則公司存在無(wú)法繼續(xù)使用上述房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，取得的政府證明、實(shí)際控制人承諾，一個(gè)是權(quán)利瑕疵的應(yīng)急證明，一個(gè)是信用類(lèi)擔(dān)保，保障力度膠弱，如果真的發(fā)生無(wú)法使用的風(fēng)險(xiǎn)，公司可能無(wú)法及時(shí)尋找到替代物業(yè)用于經(jīng)營(yíng)或者需承擔(dān)包括但不限于搬遷費(fèi)用等額外經(jīng)濟(jì)成本，進(jìn)而對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。

阜康醫(yī)療接著使出“錦囊妙計(jì)”，辨稱(chēng)“項(xiàng)目建成后，將可以設(shè)置300張床位，本次募投項(xiàng)目建設(shè)期2年，預(yù)計(jì)將于2023年建設(shè)完成并投入使用，若因政策到期后不再持續(xù)而導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)需要搬遷，則募投項(xiàng)目的完成可滿(mǎn)足搬遷需要?！?/p>

據(jù)招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，存在權(quán)利瑕疵的院區(qū)二、三、四一共是453張床位，試問(wèn)新建項(xiàng)目的300張床位如何容納？假設(shè)未來(lái)不確定因素真的發(fā)生，是不是就是縮小版的以新?lián)Q舊呢？

2、醫(yī)保定點(diǎn)資格的持續(xù)取得風(fēng)險(xiǎn)可能影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，阜康醫(yī)療至2021年上半年醫(yī)保收入已占總營(yíng)收的51.73%，其在2018年因違規(guī)暫停過(guò)部分醫(yī)保服務(wù)協(xié)議一個(gè)月，后續(xù)繼續(xù)在2020年發(fā)生一系列違規(guī)操作，其中包括虛列項(xiàng)目收費(fèi)行為；

而我們從招股書(shū)知道，“如果醫(yī)保定點(diǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)生偽造、變?cè)?、隱匿、惡意涂改、虛構(gòu)醫(yī)療服務(wù)等騙取醫(yī)?；鸬男袨?，政府機(jī)構(gòu)一律解除服務(wù)協(xié)議，對(duì)已支付的違規(guī)費(fèi)用按5倍予以追回，對(duì)尚未支付的違規(guī)費(fèi)用拒付，按協(xié)議約定扣除保證金”

因此，阜康醫(yī)療過(guò)往的違規(guī)操作和不太規(guī)范的內(nèi)部控制，對(duì)于未來(lái)持續(xù)取得醫(yī)保定點(diǎn)資格存在一定風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

3、募投項(xiàng)目新增容量面臨嚴(yán)重的消化問(wèn)題

據(jù)招股書(shū)，募投總資金為5.56億，阜康醫(yī)療以2020年實(shí)際使用數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)對(duì)募投項(xiàng)目進(jìn)性了為期6年的靜態(tài)利潤(rùn)預(yù)估，詳見(jiàn)下表“

由上表可見(jiàn)，運(yùn)營(yíng)第6年累計(jì)利潤(rùn)1.33億，假設(shè)第6年盈利能力可持續(xù)下去，約14年方可覆蓋募投資金5.56億元！

我們知道，以上測(cè)算是較為粗糙的簡(jiǎn)式測(cè)算并沒(méi)有考慮資金成本、資金時(shí)間價(jià)值、稅收等因素，如果精細(xì)化預(yù)測(cè)估值的話，回收期將會(huì)延長(zhǎng)，招股書(shū)提到阜康醫(yī)療報(bào)告期內(nèi)市場(chǎng)占有率5%，病床使用率80%左右，占有率并不高，也沒(méi)有超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，基于本段前述信息，發(fā)行人新增項(xiàng)目真的具有較好的市場(chǎng)前景嗎？還是迫于儲(chǔ)多對(duì)賭協(xié)議重壓之下的上市動(dòng)機(jī)呢？

作為一個(gè)即將可能主板上市面對(duì)眾多投資者的醫(yī)療企業(yè)，保薦機(jī)構(gòu)有必要針對(duì)發(fā)行人的各種不確定性因素，進(jìn)行各種壓力測(cè)試、對(duì)未來(lái)持續(xù)盈利能力進(jìn)行深度剖析！

五、涉嫌虛假陳述

據(jù)招股書(shū)，阜康醫(yī)療在2020年醫(yī)保局檢查中存在虛列項(xiàng)目收費(fèi)的情況，詳見(jiàn)以下截圖：

而在招股書(shū)P250頁(yè)“4、醫(yī)保定點(diǎn)資格續(xù)期情況“，給出的情況確是“報(bào)告期內(nèi)，公司及其子公司存在一定金額的醫(yī)?？劭?，但該等扣款的原因均系公司在向真實(shí)病患提供服務(wù)的過(guò)程中出現(xiàn)不符合醫(yī)保定點(diǎn)協(xié)議的情形，但不存在主觀刻意通過(guò)辦理虛假住院、偽造病歷、虛報(bào)住院信息或是虛記藥品和診療項(xiàng)目等方式騙取醫(yī)?；鸬男袨椋淮嬖诒唤獬?wù)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)”。

明明存在虛構(gòu)項(xiàng)目收費(fèi)，卻說(shuō)沒(méi)有，這樣的結(jié)論，是否已經(jīng)很可能構(gòu)成了虛假性陳述呢？是否會(huì)觸碰本次報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的審核紅線呢？

六、對(duì)賭協(xié)議未徹底清理

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，阜康醫(yī)療、阜康發(fā)展、實(shí)際控制人與領(lǐng)慧投資、明德投資、杜衛(wèi)民均曾約定了業(yè)績(jī)承諾、申報(bào)IPO/上市要求承諾、股權(quán)回購(gòu)承諾、優(yōu)先受讓權(quán)和共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)條款在內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議；

相關(guān)方目前已約定解除了關(guān)于前述條款發(fā)行人的相關(guān)義務(wù)，并同時(shí)約定了特定情況下恢復(fù)效力的條款，比如“如果在通過(guò)相關(guān)的公司決議（即董事會(huì)、股東大會(huì)決議）確認(rèn)關(guān)于上市方案的議案后十八（18）個(gè)月（或經(jīng)領(lǐng)慧投資另行同意延長(zhǎng)期限）內(nèi)：1）公司沒(méi)有向相關(guān)證券監(jiān)管部門(mén)提交上市申請(qǐng)材料；2）提交上市申請(qǐng)材料后主動(dòng)撤回或未被受理；3）提交上市申請(qǐng)材料后被否決且未在前述期限內(nèi)另行申報(bào)；4）公司的上市保薦人撤回對(duì)公司的上市保薦；5）經(jīng)公司券商及公司董事會(huì)根據(jù)其他客觀條件合理認(rèn)定公司上市申請(qǐng)將無(wú)法獲得通過(guò)；或6）公司在其股票首次公開(kāi)發(fā)行并上市申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行批文后，未能在發(fā)行批文有效期內(nèi)完成在證券交易所上市交易的，則本補(bǔ)充協(xié)議約定失效的應(yīng)由阜康發(fā)展、王斌履行的股份回購(gòu)承諾條款之效力應(yīng)自動(dòng)恢復(fù)”這樣的條款。

證監(jiān)會(huì)的要求是IPO申報(bào)前需要清理對(duì)賭協(xié)議，清理是指徹底整理或處理，而阜康醫(yī)療在對(duì)賭協(xié)議的處理上保留了恢復(fù)效力的條款，這樣的操作對(duì)于證監(jiān)會(huì)徹底清理對(duì)賭協(xié)議的要求是否存在打擦邊球呢？對(duì)控制權(quán)的保障是否有力呢？