3月21日，越南最大的塑膠及金屬玩具OEM制造商GFT國(guó)際再次遞表港交所，此前公司曾在2021年1月28日和9月19日兩次遞表，目前均已失效。

在IPO之前，GFT國(guó)際曾在2018年接受了來自客戶之一TokyoUnique、中國(guó)聯(lián)塑、飛魚科技以及ApolloCapital等合計(jì)約1884.56萬美元的融資，在本輪融資中GFT的估值為1.44億美元并不算高。

兩年之后的2020年，TokyoUnique再向GFT投資600萬美元，此時(shí)GFT國(guó)際的估值達(dá)到1.64億美元，除去上輪增加的融資額，本身的基本估值變化不大。

利潤(rùn)停滯不前，現(xiàn)金流承壓

據(jù)了解，GFT國(guó)際的收入由玩具產(chǎn)品銷售、工具及模具銷售、咨詢服務(wù)等業(yè)務(wù)構(gòu)成，最主要的還是來自玩具產(chǎn)品銷售，2019財(cái)年至2021財(cái)年分別銷售了2.92億美元、3.27億美元和4.09億美元的玩具，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別約為93.5%、93.35%和95.04%。

目前，GFT國(guó)際的塑膠玩具客戶包括多美（Tomy）、孩之寶（Hasbro）、美泰（Mattel）、斯平馬斯特（SpinMaster）、YoungToys及TokyoUnique等國(guó)際玩具品牌商，利潤(rùn)率更高的金屬玩具客戶則主要只有多美、孩之寶和斯平馬斯特。

2019財(cái)年至2021財(cái)年，GFT國(guó)際分別實(shí)現(xiàn)收入3.13億美元、3.51億美元和4.3億美元，同期凈利潤(rùn)分別為614.1萬美元、1786.4萬美元和1798.9萬美元。

2021財(cái)年內(nèi)GTF國(guó)際雖然營(yíng)收仍然有22%以上的增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)幾乎停滯不前，而這也與近年公司第一大客戶多美訂單量的減少有很大關(guān)系，為了獲取新的訂單彌補(bǔ)收益缺口，GFT國(guó)際也只能讓出部分利潤(rùn)。

事實(shí)上，越南的代加工廠本身就屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，利潤(rùn)空間并不大。據(jù)招股書顯示，截至2021年12月31日，GFT國(guó)際擁有9700名雇員，其中8500名在越南、1200名在中國(guó)大陸以及45名在香港地區(qū)。

另外，在2019財(cái)年至2021財(cái)年期間，GFT國(guó)際三年有兩年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，也就是說有兩年公司現(xiàn)金資金都沒有任何流入。近年雖然有持續(xù)下滑的趨勢(shì)，但GFT國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債率依然處于極其高位，報(bào)告期內(nèi)分別為350.1%、207.3%和187.7%。

同時(shí)，GFT國(guó)際表示為了滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的要求、償還控股股東的股東貸款以及結(jié)清向股東支付的墊款等，公司計(jì)息銀行借款又逐年增加，報(bào)告期內(nèi)分別為7656.2萬美元、7842.1萬美元和1.02億美元。

近9成收益依賴大客戶，售價(jià)數(shù)十上百元不等的玩具出廠均價(jià)僅2美元

正如前面提到的，下游知名玩具品牌商的大量訂單使得GFT國(guó)際對(duì)少數(shù)客戶的依賴度非常高，好處是大客戶回款相對(duì)及時(shí)，缺點(diǎn)則在于GFT國(guó)際處在價(jià)值鏈底端缺少溢價(jià)空間，以及大客戶訂單的增減將很大程度影響到公司利潤(rùn)。

近年來，GFT國(guó)際向前五大客戶的銷售額占總收入的比重都超過80%，2019財(cái)年至2021財(cái)年間依賴度分別為88.7%、82.9%及88.2%。

其中，報(bào)告期內(nèi)僅向多美的銷售額就分別達(dá)到8740萬、7510萬及1.02億美元，占公司各期營(yíng)業(yè)收入比重分別為28%、21.4%及23.6%。事實(shí)上，作為日本老牌玩具公司，多美擁有軌道汽車等自有IP之外也拿到了漫威、皮克斯、迪士尼和星球大戰(zhàn)等官方玩具產(chǎn)品銷售授權(quán)。

從國(guó)內(nèi)主流電商平臺(tái)來看，多美旗艦店內(nèi)銷售產(chǎn)品的價(jià)格從20元左右至數(shù)千元不等，僅僅拆分后的玩具組件價(jià)格也并不便宜，但相關(guān)產(chǎn)品在GFT國(guó)際的出廠價(jià)格卻并不高。

而從GFT國(guó)際的招股書來看，公司在2019財(cái)年至2021財(cái)年塑膠玩具的平均售價(jià)分別為1.98美元、1.89美元和2.27美元，金屬玩具售價(jià)則要更低一些，分別僅為1美元、1.07美元和1.3美元。

雖然出廠均價(jià)逐年有所提高，但整體還是處于較低的水平，2021財(cái)年全品類玩具的平均售價(jià)僅為2.08美元，折合人民幣約13.24元。

由此可見，產(chǎn)業(yè)鏈中大多數(shù)的利潤(rùn)往往歸屬于掌握IP溢價(jià)的玩具品牌商。

僅僅代工微笑曲線最底端制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)的GFT國(guó)際毛利率并不高，報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率分別只有14.5%、12.1%和12.1%。其中塑膠玩具的毛利率通常更低一些，報(bào)告期內(nèi)分別分為11.4%、9.1%和10.9%。

值得注意的是，GFT國(guó)際在招股書中解釋，公司毛利率下滑的主要原因在于主要大客戶多美、TokyoUnique等下達(dá)的訂單減少，從而對(duì)公司盈利能力造成壓力。另外，為爭(zhēng)取新客戶及新產(chǎn)品線的訂單，公司往往需要進(jìn)行讓利，同時(shí)產(chǎn)能不足也使得聯(lián)營(yíng)生產(chǎn)占據(jù)部分利潤(rùn)。

在此基礎(chǔ)上，GFT國(guó)際的凈利率更低且并不穩(wěn)定，2019財(cái)年至2021財(cái)年分別僅為1.6%、5.1%和3.9%。（藍(lán)鯨上市公司 徐曉春 xuxiaochun@lanjinger.com）