前有青山控股遭遇“史詩級倫鎳逼空”，后有商品貿(mào)易巨頭托克四處融資，大宗商品市場的一切似乎正在按照瑞信明星分析師Zoltan Pozsar上周的預(yù)言發(fā)展——一場“雷曼式”流動性危機正在蔓延。

然而，巴克萊策略師Joseph Abate卻有不同的看法。Abate認為即便是被追繳的保證金，目前還是會回流到融資生態(tài)系統(tǒng)，還不足以導(dǎo)致融資壓力飆升。

保證金增加=融資利率上升？

在近日發(fā)布的一份報告中，Abate對瑞信Pozsar的觀察進行了反駁，并質(zhì)疑道：“隨著銀行和投資者爭相滿足對現(xiàn)金抵押品的需求，大宗商品市場的追加保證金通知是否一定會導(dǎo)致無擔(dān)保融資利率上升?”

在Abate看來，無擔(dān)保融資壓力的壓力主要由兩個因素驅(qū)動, 一個是銀行在地緣政治不確定性下進行預(yù)防性現(xiàn)金累積，另一個是本周FOMC會議前商業(yè)票據(jù)的到期累積。

而眼下市場最新的擔(dān)憂是，做多實物大宗商品、做空衍生品作為對沖的交易公司正面臨來自交易所的巨額保證金通知。

為了滿足這些要求，這些公司不得不在非常短的時間內(nèi)借入大量現(xiàn)金，這給它們的銀行放貸者帶來了壓力。為了籌集向貿(mào)易公司放貸所需的現(xiàn)金，這些銀行正在利用商業(yè)票據(jù)市場，推高無擔(dān)保融資利率，擴大利差。

市場所擔(dān)憂的類似情況在去年3月全球疫情高峰時曾經(jīng)上演。當(dāng)時由于市場劇烈波動，保證金要求大幅躍升，于是中央交易對手清算所(CCPs)迅速采取行動，通過提高初始保證金要求，保護自己及其成員免于違約，而初始保證金的增加引發(fā)了對對沖基金和其他投資者對資金的需求，加劇了“現(xiàn)金熱”，并推動了融資息差的增加。

眼下情況如何？

上周，確實已有兩家CCPs已提高了對能源合同的保證金要求，不過Abate認為這些作為保證金對資金并未離開市場，也就不會進一步推升融資利率。

根據(jù)Abate的說法，CCPs收集的保證金現(xiàn)金并不是閑置著，而是以短期資產(chǎn)和銀行存款的形式進行投資。這些保證金的規(guī)模相當(dāng)大，遠遠超過5000億美元。在全球范圍內(nèi)，保證金通常投資于回購、銀行存款或存放在央行。

因此，從投資者那里收集的保證金現(xiàn)金并沒有完全離開融資生態(tài)系統(tǒng)。相反，它以回購和銀行存款的形式回到市場。只有當(dāng)中央結(jié)算銀行將保證金存入央行時，保證金才會離開融資生態(tài)系統(tǒng)。

自大流行開始以來，全球循環(huán)進入融資市場的初始保證金比例確實有所下降，而央行持有的初始保證金比例上升至62%。在美國，這些保證金大部分存放在芝加哥聯(lián)邦儲備銀行，另外一些存放在紐約聯(lián)邦儲備銀行。

據(jù)Abate觀察，過去兩周芝加哥聯(lián)邦儲備銀行的存款余額僅增加150億美元，這意味著CCPs的風(fēng)險厭惡情緒還沒有爬上到讓它們不再將保證金投入到融資生態(tài)系統(tǒng)的地步。

因此，Abate認為，目前為止認為保證金將對融資利率產(chǎn)生壓力的說法，證據(jù)還有點弱。