圖源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意

來(lái)源：中信證券研究

作者：裘翔 李世豪

相較于1月市場(chǎng)流動(dòng)性在公募基金新發(fā)遇冷的背景下迅速轉(zhuǎn)緊，2月至今A股市場(chǎng)的資金流在邊際上并未明顯惡化。

整體而言，雖然近期海外機(jī)構(gòu)出現(xiàn)一定程度的凈贖回，但內(nèi)地機(jī)構(gòu)的申贖資金流整體依然保持穩(wěn)定，因此并未發(fā)生大規(guī)模凈贖回導(dǎo)致受迫性賣出進(jìn)而引發(fā)負(fù)反饋循環(huán)的情形，近期A股市場(chǎng)的調(diào)整或仍與市場(chǎng)情緒偏弱時(shí)管理人主動(dòng)的減倉(cāng)調(diào)倉(cāng)行為有關(guān)。

外資方面，海外China fund連續(xù)兩周出現(xiàn)凈贖回疊加對(duì)沖資金主動(dòng)賣出是近期北向資金凈流出的主因。

1）2月至今北向資金的凈流出主要來(lái)自于交易型資金，但在本周配置型資金也開(kāi)始凈流出。2月7日至3月9日的23個(gè)交易日內(nèi)，配置/交易/托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金分別累計(jì)凈流入212億元/-367億元/-45億元，其中交易型資金僅6個(gè)交易日為凈流入狀態(tài)，配置型資金則有16個(gè)交易日為凈流入，但3月7-9日配置型資金連續(xù)凈流出，累計(jì)規(guī)模達(dá)到96億元。

2）交易型資金凈流出或?qū)?yīng)的是其背后對(duì)沖類資金的主動(dòng)減持。托管在外資投行的交易型資金以對(duì)沖基金為主，此類資金關(guān)注短期交易機(jī)會(huì)，擇時(shí)特征較為顯著，春節(jié)后首周（2月7日-11日）交易型資金一度凈流入66億，但隨著俄烏事態(tài)惡化而轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出，2月14日-3月9日累計(jì)凈流出433億元。交易型資金近期減持的行業(yè)結(jié)構(gòu)具備較為明顯的避險(xiǎn)特征，以3月至今的快速減持階段為例，各行業(yè)交易型資金的凈流出與其持有的市值規(guī)模呈較為明顯的線性相關(guān)特征，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到-56%，反映出交易型外資的賣出并非是針對(duì)個(gè)別行業(yè)的調(diào)倉(cāng)，而更可能是系統(tǒng)性的減持。例如3月至今凈流出的行業(yè)包括電力設(shè)備及新能源（-34億，對(duì)應(yīng)持股市值374億元，后文同），銀行（-29億/436億），計(jì)算機(jī)（-24億/133億）等。

3）配置型資金的凈流出則可能是海外China相關(guān)基金（尤其是ETF）過(guò)去兩周持續(xù)凈贖回所致，目前的凈贖回壓力低于去年恒大風(fēng)波發(fā)酵階段。不同于交易型資金，托管于外資銀行的配置型資金較少進(jìn)行擇時(shí)，一般維持較為穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)。

根據(jù)觀察，我們所定義的配置型資金的凈流入與湯森路透跟蹤的海外China Fund的申贖數(shù)據(jù)有比較明顯的相關(guān)性，而這一點(diǎn)在交易型資金上體現(xiàn)得較弱，這說(shuō)明配置型資金背后的機(jī)構(gòu)可能與湯森路透跟蹤的基金庫(kù)有較高的重合度，且配置型資金中包含相當(dāng)規(guī)模的被動(dòng)ETF。例如，周度維度的配置/交易型資金凈流入規(guī)模與China Fund周度凈申購(gòu)規(guī)模的相關(guān)系數(shù)分別為29.6%/僅5.0%；而從累計(jì)凈流入規(guī)模來(lái)看，China Fund累計(jì)凈申購(gòu)規(guī)模與配置型資金的累計(jì)凈流入的趨勢(shì)較為一致，而與交易型資金的累計(jì)凈流入趨勢(shì)的差異非常明顯。

當(dāng)然我們無(wú)法區(qū)分配置型資金中的被動(dòng)和主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模大小，而對(duì)于主動(dòng)型海外中國(guó)基金而言，理論上其申贖資金流和股票交易資金流之間存在管理人調(diào)倉(cāng)導(dǎo)致的差異，但從實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，湯森路透跟蹤的申贖資金流確實(shí)對(duì)我們跟蹤的配置型外資的流入節(jié)奏“有影響”，例如當(dāng)海外China Fund凈贖回壓力較大時(shí)，配置型資金可能會(huì)對(duì)應(yīng)一段時(shí)間的凈流入放緩，甚至是凈流出。近期隨著俄烏地緣沖突事件的發(fā)酵，海外China Fund過(guò)去兩周連續(xù)出現(xiàn)了凈贖回，是自去年12月以來(lái)首次，其周度凈贖回率達(dá)到千分之二左右，是去年8-10月恒大信用風(fēng)波事件發(fā)酵階段的三分之一左右。

3月以來(lái)，配置型資金的行業(yè)凈流出規(guī)模也與其持股市值呈線性相關(guān)的特征，這一定程度與其背后的被動(dòng)ETF被贖回有關(guān)，但我們也注意到其依然在持續(xù)凈流入重倉(cāng)行業(yè)電力設(shè)備及新能源，背后的主動(dòng)管理資金可能同時(shí)也在調(diào)倉(cāng)，主要流入的個(gè)股以光伏（陽(yáng)光電源）、智能電網(wǎng)（國(guó)電南瑞）為主。

公募方面，2月至今基金新發(fā)保持低迷，但存續(xù)基金的凈贖回率較1月反而小幅下滑，局部產(chǎn)品或因FOF類資金的凈值壓力而存在被贖回或減倉(cāng)的情況。

1）公募基金新發(fā)乏力。2月主動(dòng)/被動(dòng)權(quán)益新成立規(guī)模分別為100億元/37億元，合計(jì)規(guī)模較1月環(huán)比下滑79%；3月初迄今權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模已達(dá)到164億元，呈邊際略好轉(zhuǎn)跡象，但渠道調(diào)研顯示，隨著A股市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)繼續(xù)減弱，零售客戶申購(gòu)意愿保持低迷，部分基金公司仍然選擇延后發(fā)行計(jì)劃。

2）存續(xù)產(chǎn)品申贖穩(wěn)定，被動(dòng)ETF持續(xù)迎來(lái)申購(gòu)資金。中信證券渠道調(diào)研顯示，存續(xù)產(chǎn)品并沒(méi)有隨著市場(chǎng)下跌而面臨大規(guī)模贖回的壓力，相反周度的凈贖回率繼續(xù)保持在較低水平；根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，被動(dòng)權(quán)益類ETF在1月、2月以及3月至今連續(xù)保持凈申購(gòu)狀態(tài)，凈申購(gòu)資金規(guī)模分別達(dá)到583億元/19億元/144億元，其中2月受市場(chǎng)快速調(diào)整的影響略有放緩，但3月申購(gòu)的節(jié)奏又有所加快，無(wú)論是各類成長(zhǎng)賽道ETF還是白酒ETF在3月迄今均為凈申購(gòu)，反映基民依然有通過(guò)存續(xù)產(chǎn)品進(jìn)行“抄底”的意愿。

因此總體而言，我們判斷公募行業(yè)整體維度不存在流動(dòng)性緊張導(dǎo)致的受迫性賣出情況。當(dāng)然結(jié)構(gòu)上，我們也調(diào)研發(fā)現(xiàn)部分銀行類機(jī)構(gòu)資金/FOF或因面臨較大的凈值壓力而贖回權(quán)益類公募產(chǎn)品，或者專戶主動(dòng)減倉(cāng)調(diào)倉(cāng)的情況。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公募類FOF平均凈值年初至今累計(jì)下滑3.7%，平均單位凈值在0.97附近，鑒于FOF及類似的銀行理財(cái)資金對(duì)于凈值下滑的敏感度較高，渠道調(diào)研也反映了部分機(jī)構(gòu)資金贖回其持有的權(quán)益類公募產(chǎn)品的情況。權(quán)益類公募約80%的資金來(lái)自個(gè)人而非機(jī)構(gòu)（參考《A股市場(chǎng)流動(dòng)性熱點(diǎn)跟蹤20220211：1月流動(dòng)性偏緊加劇市場(chǎng)波動(dòng)》），因此零售客戶的申贖對(duì)公募整體的影響更大，但機(jī)構(gòu)資金在一些中小型公募產(chǎn)品的持有份額占比較高，其贖回或是導(dǎo)致部分基金重倉(cāng)股持續(xù)調(diào)整的誘因之一。

私募方面，整體清盤(pán)壓力不大，近期我們并未再次觀察到量化基金被迫平倉(cāng)的跡象。

我們統(tǒng)計(jì)了2022年初單位凈值在1元以上但截至3月9日已低于0.8元/0.7元的私募產(chǎn)品數(shù)量，分別占總體數(shù)量的0.9%和0.3%，3月9日凈值介于0.8-0.85元的產(chǎn)品減倉(cāng)壓力最大，但也僅占總體數(shù)量的0.8%，數(shù)量占比雖然不如規(guī)模占比，但也能夠反映私募行業(yè)整體清盤(pán)壓力并不大。而針對(duì)中證500快速調(diào)整，市場(chǎng)一度擔(dān)憂是量化私募再次出現(xiàn)被動(dòng)清盤(pán)或者是雪球產(chǎn)品因敲入而大幅減倉(cāng)。從中證500股指期貨表現(xiàn)來(lái)看，3月至今期貨相對(duì)指數(shù)平均貼水11點(diǎn)，并未出現(xiàn)快速升水的情況，因此我們判斷沒(méi)有量化私募被迫平倉(cāng)的跡象。而針對(duì)雪球產(chǎn)品，我們調(diào)研了解到存續(xù)雪球產(chǎn)品的密集敲入?yún)^(qū)間依然低于當(dāng)前股指期貨點(diǎn)位，因此雪球仍處于越跌越買(mǎi)的狀態(tài)，并不是近期股指調(diào)整的主導(dǎo)因素。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1）海外權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致外資避險(xiǎn)撤出超預(yù)期；2）公募基金發(fā)行受市場(chǎng)震蕩影響轉(zhuǎn)冷；3）公募基金贖回超市場(chǎng)預(yù)期。