剛剛結(jié)束的兩會(huì)上，全國政協(xié)委員、港交所前行政總裁、滴灌通創(chuàng)始人李小加提交了《關(guān)于在香港創(chuàng)建新型債券市場，提升中資海外債市場透明度和交易效率的提案》。

“在香港籌建一個(gè)市場化、高度透明、便于內(nèi)地香港兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管、基于市場參與者自律的新型債券交易市場，同時(shí)提供可有效配合監(jiān)管者需求、信息透明的債券發(fā)行登記、托管、交易和清算服務(wù)。”李小加建議，“人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門關(guān)注新型債券市場籌備組工作，并給予指導(dǎo)，使得該市場的發(fā)展方向契合國家發(fā)展戰(zhàn)略?！?/p>

建立合理的市場、設(shè)施、制度是資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。去年，中資美元債，尤其是房地產(chǎn)債的波動(dòng)，觸動(dòng)人們開始思考：這個(gè)規(guī)模高達(dá)萬億美元的市場，是否還有其他更好的運(yùn)作模式。

這其中，也包括李小加。從零開始制定適合自己的規(guī)則，建立一個(gè)新的市場，與他在執(zhí)掌港交所期間主導(dǎo)的倫敦金屬交易所（LME）收購案，以及離開港交所后創(chuàng)立的小微融資解決方案——滴灌通，背后都有著相似的邏輯——在足夠熟悉資本市場的運(yùn)作邏輯后，跳出現(xiàn)有的規(guī)則約束去尋求新的解決之道。也即站在現(xiàn)在，思考未來五年乃至十年的發(fā)展之路。

兩會(huì)期間，李小加與中國基金報(bào)記者分享了他提案背后的思考，以及對國內(nèi)外期貨交易市場的理解，和滴灌通想要怎樣解決傳統(tǒng)金融市場“失靈”的小微融資問題。

李小加，圖片由采訪對象提供

中國基金報(bào)：這周，倫鎳“逼空事件”在國內(nèi)外市場都引起了很多關(guān)注，市場也在熱議海外期貨市場與國內(nèi)期貨市場的差異，您如何看待這種差異？

李小加：LME這種市場是一個(gè)to-B的市場，也就是大戶之間的市場，它是一個(gè)以期貨交易為手段的現(xiàn)貨交易所，玩家都是全球大型機(jī)構(gòu)。

而中國的市場是一個(gè)以散戶為主的純期貨市場，有一定的現(xiàn)貨市場的功能和交割，但是每年的交割量相對比較小，所以這是一個(gè)以散戶為主要參與方，不是以實(shí)物為核心目的的期貨交易所。

這種區(qū)別，就意味著LME基本遵循“市場至上”的原則，關(guān)注的更多是效率，而國內(nèi)期貨市場則是“投資者保護(hù)至上”，關(guān)注的更多是公平和保護(hù)。海外市場上的參與者都是大戶，不太需要保護(hù)，他們明白自己在做什么，個(gè)個(gè)都想當(dāng)“狼”，只是有時(shí)候并不是每個(gè)人都能當(dāng)?shù)昧死恰Ｋ?，這種市場需要的是市場至上和效率至上，而中國則是需要保護(hù)（投資者）的市場。

由于這兩個(gè)特點(diǎn)，LME很多監(jiān)管手段和風(fēng)控手段是后置的，是應(yīng)對突發(fā)和緊急、巨大的市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，并非常規(guī)手段。大部分時(shí)間市場自行運(yùn)作，偶爾出現(xiàn)最近這樣的突發(fā)事件，市場已經(jīng)基本失序，可能對市場參與者的資本充足率和市場流動(dòng)性產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的時(shí)候，（LME）就會(huì)出手，一般這種出手也會(huì)比較重。但這種情況可能1萬次中只有一次出現(xiàn)。

國內(nèi)市場的特點(diǎn)決定了我們對投資者的保護(hù)是每天都需要面對的問題，而且由于都是散戶，很多是以金融目的，因此很多風(fēng)控和監(jiān)管是前置的、內(nèi)嵌的，隨時(shí)隨刻要體現(xiàn)出來，一旦出現(xiàn)問題，監(jiān)管者能夠以自己認(rèn)為公平的規(guī)則來處理，輸贏并非完全由市場決定，而是由很多公平原則來決定的。

所以說我們不能孤立地說中國市場管的太嚴(yán)、太多。它是個(gè)期貨市場、散戶市場，它就應(yīng)該那么管，就必須得那么管。而海外的市場，也不能簡單說管得一塌糊涂，他們“倆人”都是強(qiáng)者，他們真要一個(gè)把另一個(gè)吃了，那按照規(guī)則，吃了就吃了，但吃了以后把中間的大伙都給弄翻了，那就不行了。

建立新型的中資美元債市場

至關(guān)重要

中資美元債是指中國金融機(jī)構(gòu)和中資企業(yè)發(fā)行的離岸美元債券。據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，地產(chǎn)債位列中資美元債第二大券種。 截至2021年11月16日，中資美元債規(guī)模合計(jì)約8184億美元，其中金融（剔除房地產(chǎn)）占比34.17%，房地產(chǎn)行業(yè)占比約為28.0%，其次為彭博口徑的城投債占比約為10.7%和能源行業(yè)占比約7.7%。

“中資美元債市場從去年起出現(xiàn)巨大波動(dòng)，雖然此次市場危機(jī)集中在地產(chǎn)行業(yè)，但是其中體現(xiàn)的問題在中資海外債市場具有普遍性，存在發(fā)行人發(fā)布信息混亂、二級交易不透明和后續(xù)監(jiān)管手段不足等幾個(gè)突出問題?！崩钚〖颖硎?。他認(rèn)為，建立一個(gè)新型的中資美元債券市場至關(guān)重要。

中國基金報(bào)：隨著LME暫停鎳交易，很多人也在感嘆當(dāng)初您主導(dǎo)港交所收購LME背后的深層次考量，例如幫助中國增加在國際大宗商品市場的話語權(quán)。您這次的兩會(huì)提案中，談到建立新型中資海外債券市場，也反映出類似的底層邏輯，能詳細(xì)介紹下您提出建立這樣一個(gè)市場的考慮嗎？

李小加：今天的中資海外債券市場的提案，實(shí)際上回過頭來和LME如出一轍。股票市場在全世界都是local market（本土市場），債券市場則是global market（全球市場），因?yàn)閭袌鍪莻€(gè)貨幣市場，但全球的債券市場基本都是以美元為主的。

但在最近5年到10年出現(xiàn)了一個(gè)很有趣的現(xiàn)象——中資美元債。中資美元債在前段時(shí)間大動(dòng)蕩之前，市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了近萬億美金，盡管和全世界的 OTC市場比起來還是規(guī)模很小，但是已經(jīng)不可忽視。而且中資美元債是一個(gè)不斷要往前走的市場，因?yàn)橹袊€有一個(gè)大趨勢，就是很多錢還是想出去。

中資美元債市場就有兩個(gè)突出的特色——它是美元市場，受美國的貨幣政策的影響很大；第二它是個(gè)國際OTC市場，受到國際OTC市場這種大戶間市場的規(guī)則的約束，所以中資美元債市場具有巨大的國際性，包括貨幣的國際性和發(fā)行、交易方式的國際性。

第二交易的邏輯是和內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)政策密切相關(guān)。比如房地產(chǎn)市場，中資美元債近1萬億美元的規(guī)模中，40-50%是金融機(jī)構(gòu)債，20-30%城投債，剩下的20-30%就是房地產(chǎn)債。

這種債在前一段時(shí)間交易時(shí)，都是中資機(jī)構(gòu)參與，交易也都是和行業(yè)政策直接有關(guān)，像股票的交易一樣價(jià)格波動(dòng)很大，所以這個(gè)市場是國際的大規(guī)則，是美元市場，但是我們中國人被深深卷入其中，一旦出了大問題，我們不參與規(guī)則的制定，就沒有影響力。發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)不一樣，參與買賣的經(jīng)紀(jì)商也有很多不同的機(jī)構(gòu)，整個(gè)市場的透明度不高。

所以我們問自己的問題就是，如果中資已經(jīng)有這么大的影響力了，錢是你的，發(fā)行也是你，運(yùn)營和交易邏輯都是你的，那我們就應(yīng)該開始考慮能不能重塑這個(gè)市場的規(guī)則，去建立一個(gè)新的市場。

中國基金報(bào)：建立這樣一個(gè)新的中資海外債券市場，關(guān)鍵是什么？

李小加：做這個(gè)市場有兩個(gè)核心點(diǎn)，第一把我們經(jīng)常遇到的痛點(diǎn)、問題，能不能在根上通過市場結(jié)構(gòu)來解決；第二，這個(gè)市場的基本邏輯還是要和國際市場完全接軌的，但在基礎(chǔ)設(shè)計(jì)上的一些核心地方，先把中資可能經(jīng)常面臨的問題從根本上解決，透明度以及托管登記能不能更清晰等。

這就像在賭場里，老外都愛玩“21點(diǎn)”，中國人去玩就要跟著人家的規(guī)則。那中國人愛玩“百家樂”，老外如果發(fā)現(xiàn)中國人玩的規(guī)則和他們基本一樣，看著玩得挺熱鬧的，沒準(zhǔn)慢慢就都來了。

這和LME當(dāng)時(shí)一樣，我們越來越成為大宗商品最大的生產(chǎn)商，更是最大的消費(fèi)者，大宗商品的需求整體都是和我們中國經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、基建等高度相關(guān)，（交易的）邏輯、需求和生產(chǎn)都是中國的，但從頭建一個(gè)大宗商品市場是不可能了，只能把LME買下來。

但債券市場是個(gè)OTC市場，太大了，沒人能買得下來。既然我們中國已經(jīng)有這么大的力量，已經(jīng)形成了1萬多億的規(guī)模，為什么不能以此為基礎(chǔ)，慢慢發(fā)展起來（一個(gè)新的中資海外債券市場）呢？這就是我提議建立中資海外債券市場的初衷。

中國基金報(bào)：您在提案中提到現(xiàn)在中資海外債券存在二級市場交易不透明的問題，這幾年，海外債券市場也出現(xiàn)了越來越多電子交易平臺，在市場透明度方面會(huì)出現(xiàn)重大的變化嗎？

李小加：全球債券市場都還是OTC市場，有幾個(gè)場內(nèi)市場，像MarketAxess、Tradeweb在整個(gè)市場還只是相當(dāng)少的一部分，但是影響力越來越大。

大家都知道，債券市場應(yīng)該有更廣泛的參與，能夠電子化交易。但是這種變化，既有傳統(tǒng)大型銀行在進(jìn)行改革時(shí)投資新技術(shù)的壓力，動(dòng)作很慢的問題，同時(shí)它們也難以走出“舒服賺錢”的模式，這種改革不容易，它們也不愿意改。

我們?nèi)绻约航⒁粋€(gè)新的市場，從開始就建立一個(gè)比較先進(jìn)的交易體系就比較簡單，能讓更多參與者使用，不僅限于做市商之間，而且能在手機(jī)上進(jìn)行交易。

中國基金報(bào)：想要建立這樣一個(gè)新的市場，您剛才也提到海外參與機(jī)構(gòu)的接受度問題，要讓他們接受并參與進(jìn)來，可能會(huì)有哪些困難？

李小加：海外債券市場和股票市場最大的區(qū)別就是，債券市場的參與者絕大部分不是為了投資。債券市場，特別是美國國債，是一種現(xiàn)金的替代，很多公司買債券根本和做投資沒半毛錢關(guān)系。比如說一家貿(mào)易公司，一筆貨款到賬了，但是距離下一筆付款中間還有7、8天時(shí)間，這7、8天是放銀行呢還是買美元債呢？幾乎所有的公司資金部門都選擇買美元債，因?yàn)楸茹y行還安全，收益還比銀行好。所以全世界很多資金就是把美元債當(dāng)做一個(gè)parking space（停泊地方）。

為什么債券市場有這種功能？就是它非常容易（變現(xiàn)交易），不能把它管成一個(gè)場內(nèi)市場，它不是一個(gè)交易很頻繁的市場，但是又要求在想要交易時(shí)是很快很簡單的。比如剛才說的貿(mào)易公司的例子，從現(xiàn)金轉(zhuǎn)為美元債，再從美元債變回現(xiàn)金都是很容易的事。

債券市場最重要的是中央登記和托管，建立中資海外債券市場，在托管上我們還是要尊重國際OTC市場的托管，比如Euroclear，因?yàn)閭泄艿叵嗤灰拙透菀住?/p>

我們要做的是把債券市場組織起來，市場參與者想要交易中資海外債，托管地可以不變，但我們要在同一個(gè)托管地建立一個(gè)總賬戶，通過這個(gè)總賬戶相互交易，提高透明度，在保護(hù)隱私的情況下，在我們的平臺披露債券信息，至少讓市場知道貨在哪里、有沒有統(tǒng)一的借貨、融貨的地方。

中國基金報(bào)：順著您的設(shè)想，這樣一個(gè)中資海外債市場建立起來之后，與現(xiàn)在的這些互聯(lián)互通機(jī)制之間是怎樣的關(guān)系？

李小加：這個(gè)中資海外債市場就完完全全是一個(gè)海外市場，將來國內(nèi)的債券南向通包括什么，要看國家證監(jiān)會(huì)的決定。比如可以包括美國國債，有一天也可能包括中資金融債、房地產(chǎn)債，這都是國際市場上的產(chǎn)品。

中國移動(dòng)支付

為創(chuàng)新小微企業(yè)投資奠定了基礎(chǔ)

李小加創(chuàng)立滴灌通，試圖找到一種為小微企業(yè)融資的全新模式。而李小加認(rèn)為的小微企業(yè)與一般銀行在投放貸款時(shí)認(rèn)定的小微企業(yè)要更“小微”，他的目標(biāo)是包括社區(qū)“小店”在內(nèi)的小微企業(yè)。李小加認(rèn)為中國發(fā)達(dá)的移動(dòng)支付為這類企業(yè)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)，這些企業(yè)關(guān)乎民生，充滿活力，但沒有資本覆蓋。他認(rèn)為，應(yīng)該找到一種風(fēng)險(xiǎn)可控的投資方式來覆蓋這些企業(yè)。

中國基金報(bào)：你的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目試圖開創(chuàng)一種全新的投資模式。您能否首先解釋一下為什么現(xiàn)有的投資模式?jīng)]有覆蓋到你感興趣的這些企業(yè)？

李小加：小微企業(yè)投融資是世界性難題，它面臨三大障礙。一是產(chǎn)品錯(cuò)配，傳統(tǒng)通行的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資方式不適合小微經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律。二是小微企業(yè)分散在大江南北，這種分散布局令投資機(jī)構(gòu)望而卻步。三是規(guī)模太小難以承擔(dān)專業(yè)投融資機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用。

我做了幾十年的金融，多數(shù)情況下只服務(wù)大公司。很難深入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最有活力的群體，小微企業(yè)。

全球也沒找到一個(gè)方式方法，可成規(guī)模地投資小微企業(yè)。小微企業(yè)是經(jīng)濟(jì)生活中間最活躍的一部分，但是資本和它是完全脫節(jié)的。我們希望探索解決這個(gè)問題的方案。

解決這個(gè)問題以前的話也很難。但是，現(xiàn)在中國的經(jīng)濟(jì)高度數(shù)字化了。我們覺得今天可能可以做出一些嘗試。

中國基金報(bào)：請簡單介紹一下您的投資模式？

李小加：簡單說，我們投資一家門店，和它簽訂一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，給他一筆資金，它基于自己的收入按比例給我們分成。投資屬性上來看：它不是債權(quán)投資，門店無需返還本金，也沒有利息概念。它也不是股權(quán)投資，我們不是股東，不享受股東權(quán)利，也不干涉品牌和門店的正常經(jīng)營管理。

中國基金報(bào)：怎么去理順投資流程？

李小加：目前，我們的標(biāo)的主要分布在兩大領(lǐng)域：服務(wù)和零售。這里面有100多個(gè)子行業(yè)。與門店收入把控能力強(qiáng)、有成熟收銀系統(tǒng)的連鎖企業(yè)或者具有相關(guān)把控能力要素的行業(yè)科技服務(wù)商，作為共同推進(jìn)門店投資的合作伙伴。我們將這樣的合作品牌或服務(wù)商稱為節(jié)點(diǎn)企業(yè)。顧名思義，以這樣的品牌或企業(yè)為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的“滴灌管道”，并通過滴灌通自主開發(fā)的數(shù)字化管控系統(tǒng)對品牌旗下的獨(dú)立門店施行精確的資金滴灌，用這樣的方式，鋪設(shè)管道向百萬生態(tài)的各行各業(yè)鋪展、延伸。

同時(shí)，滴灌通投資團(tuán)隊(duì)和技術(shù)系統(tǒng)，與各個(gè)門店形成最終確認(rèn)和連接，從而達(dá)成信息渠道的鋪設(shè)和疏通。通過這樣的數(shù)字化抓手，雙方都以低成本實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營信息的互通，解決信息不透明的痛點(diǎn)。

中國基金報(bào)：要實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，需要不斷提升投資的命中率。怎么去積累投資經(jīng)驗(yàn)？

李小加：關(guān)鍵是過程中積累學(xué)習(xí)。這正是這種模式的優(yōu)勢。因?yàn)槊刻於加谢乜畹臄?shù)據(jù)，我們每天都能積累關(guān)于特定“小店”、特定子行業(yè)“經(jīng)營”的經(jīng)驗(yàn)。這與傳統(tǒng)投資模式不同。后者的反饋周期很長，從業(yè)者很難學(xué)習(xí)積累。華爾街最大的問題是，各種金融工具實(shí)踐的過程中，經(jīng)驗(yàn)很難被復(fù)制、傳承。上一次危機(jī)時(shí)學(xué)到的東西到下一次危機(jī)多數(shù)人都已經(jīng)忘記了。我們每天的數(shù)據(jù)都為明天經(jīng)營奠定基礎(chǔ)，這是一個(gè)愚公移山的過程。

中國基金報(bào)：與VC相比，這種投資方式的風(fēng)險(xiǎn)怎么樣？

李小加：滴灌通采用的投資方式，是以門店經(jīng)營收入按比例分成的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。不是直接的股權(quán)投資，即滴灌通不會(huì)做品牌企業(yè)的股東，也不是門店的股東，無需工商登記，不享受股東權(quán)利，也不干涉品牌和門店的正常經(jīng)營管理。

它和VC投資有本質(zhì)不同。舉例來說，VC投一家品牌商，相當(dāng)于投了這家品牌商所有的門店。一般來說，VC投資要等到企業(yè)上市后才能兌現(xiàn)，盡管中間VC持有的股份也可以轉(zhuǎn)手，但是，滴灌通以每一家小店為單位進(jìn)行投資。而且，投資之初就有回款。對于VC來說，如果一家初創(chuàng)的品牌商開了100家門店，VC投資根據(jù)他3年后，或者5年后可以運(yùn)營的門店數(shù)，給它一個(gè)估值。如果最后成功，VC可以大賺一筆，但是失敗的話，前期的投資就打了水漂。

但滴灌通不同，它投到每一家小店。而且投資后第一天資金就開始“回收”。也就是說，投資的第一天開啟了“退出”歷程，每天退出一點(diǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更可控。從現(xiàn)金流來說，VC是基于未來的現(xiàn)金流來投資，滴灌通更多是基于當(dāng)前的現(xiàn)金流情況來投資。

中國基金報(bào)：自己做企業(yè)之后，對小微企業(yè)的理解有沒有發(fā)生變化？

李小加：我們從投資對象身上學(xué)到很多，更懂得謙卑。例如，我們發(fā)現(xiàn)開小店的“大媽”的基礎(chǔ)邏輯一點(diǎn)不差。她們的思路非常清楚。她們就關(guān)心幾個(gè)數(shù)：這家小店投進(jìn)去多少錢，能回多少錢。同時(shí)，她也明白這和她的收入，她計(jì)劃留存的資金，和她的小店能活多久相關(guān)。

我們發(fā)現(xiàn)，中國解決居民剛需的服務(wù)業(yè)和零售業(yè)各個(gè)小店之間盈利的相關(guān)性很低。這意味著建立合理的投資組合后，可以追求一個(gè)較高的收益，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)維持在較低的水平，組合的夏普率較高。投資者都希望找到高夏普率的組合。

香港會(huì)持續(xù)吸引全球機(jī)構(gòu)

中國基金報(bào)：香港一直是中國對外開放橋頭堡。隨著中國對外開放推進(jìn)，香港扮演的角色會(huì)不會(huì)發(fā)生改變？

李小加：我覺得這不是問題。世界是動(dòng)態(tài)變化的，有些機(jī)構(gòu)已經(jīng)對中國有足夠的了解，它選擇去上海或者去內(nèi)地其它城市。有的機(jī)構(gòu)希望布局中國，他選擇留在中國香港。還有些機(jī)構(gòu)目前沒有開始中國布局。機(jī)構(gòu)有各種選擇，香港做好自己的事情，自然有機(jī)構(gòu)會(huì)選擇它。

中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，長期來看，它對全球機(jī)構(gòu)的吸引力是很大的。不過中間會(huì)受到各種外圍因素的影響，機(jī)構(gòu)也會(huì)進(jìn)進(jìn)出出。投資機(jī)構(gòu)被貪婪和恐懼兩種情緒驅(qū)動(dòng)，在不同的時(shí)間點(diǎn)會(huì)做出不同的決策。但是需要明確的是，中國香港有自身的特色，無需與上海競爭，也無需盯著新加坡。