莫斯科的股市，和俄羅斯的冬天一樣漫長。

從去年 12 月 6 日起，莫斯科交易所調(diào)整了股票市場的開盤時間，比以往提前了3 個小時。股票交易從清晨 6 點 50 分持續(xù)進行到深夜 23 點 50 分，17 個小時的交易，足足是中國股民上班時間的 4 倍。

但這種漫長的平靜在 2 月 24 日俄烏沖突的爆發(fā)中被打破了。處于風暴中心的莫斯科交易所在主要股指暴跌近 50%后宣布熔斷。

隨之而來的一輪又一輪制裁，讓俄羅斯的上市公司面臨著企業(yè)經(jīng)營、貿(mào)易往來和股票交易的巨大風險。在主要的能源股、金融股跌去 90%之后，俄羅斯從 2 月 28 日起拔掉了莫斯科交易所的網(wǎng)線，巴菲特信徒們時常進行的思想實驗——“以交易所關(guān)門的心態(tài)去投資”，如今變成了俄羅斯基金經(jīng)理們的現(xiàn)實。

等待交易所開門日子里，最痛苦的基金經(jīng)理之一，莫過于身在莫斯科的亞美尼亞人 David Amaryan，因為他預判戰(zhàn)爭不會爆發(fā)，才剛剛“抄了個底”。

2021 年 David Amaryan 正在接受雜志采訪， Hedge Fund Journal

David Amaryan 是莫斯科對沖基金 Balchug Capital 的創(chuàng)始人。在 2 月初的一次媒體采訪中，Amaryan 清晰地表達了自己對邊境局勢的看法：“ 我非常確定不會爆發(fā)戰(zhàn)爭。”

他的篤定，來源于一種“人在本土”的自信——“我和俄羅斯的很多高級官員談過。人們只是在做他們的事情。如果要爆發(fā)戰(zhàn)爭，大家的表現(xiàn)會截然不同。每個人都非常平靜。在我看來，俄羅斯要攻打烏克蘭的想法，是非?；恼Q的。”

言出必行的 Amaryan 隨后開始抄底俄羅斯股票。在他看來，2 月初的俄羅斯核心資產(chǎn)就已經(jīng)跌到了擊球點，主要的能源股、金融股都進入了用時間換空間的區(qū)間。

他沒有想到，俄羅斯人騙了他，原來平靜背后竟是戰(zhàn)火；便宜也騙了他，原來腰斬之后還有腰斬。

01

螳螂捕蟬抄底前

2月24日才開始關(guān)注俄烏沖突的人，可能沒留意過，俄羅斯的股市早就開始跌了。

根據(jù)莫斯科交易所的數(shù)據(jù)，海外基金持有俄羅斯股市自由流通市值的占比高達86% ，其中一些機構(gòu)從去年秋天就開始警惕日益加劇的地緣沖突，采用了更避險的心態(tài)來回避俄羅斯的股市。所以從 2021 年 10 月到今年 1 月底，以美元計價的俄羅斯交易系統(tǒng)指數(shù)（RTS Index）早已出現(xiàn)了超過30%的跌幅。

也正是從那個時候起，俄羅斯的核心資產(chǎn)已經(jīng)一步步跌入了 Amaryan 眼中的黃金坑。

Amaryan 指出，鑒于俄羅斯當前的股票估值、股息和高油價等因素，買入金融和能源行業(yè)的藍籌股是時間顯而易見的朋友。他率先抄底買入的股票包括俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行 Sberbank 和俄羅斯天然氣公司 Gazprom 。

在不打仗的前提下，邏輯確實有支撐，眼光也很好。

俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行是俄羅斯乃至東歐地區(qū)最大的商業(yè)銀行，擁有2500萬私人客戶和130萬商業(yè)客戶。2020 年，俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行收入2.6萬億盧布（約200億美元），凈利潤為7611億盧布（約60億美元）。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，俄羅斯央行持有 50%的股份，境外機構(gòu)持有43.5%。

Amaryan 抄底的另一個公司俄羅斯天然氣公司 Gazprom，是全球最大的天然氣開采企業(yè)，2020 年 Gazprom 營收 6.3 萬億盧布（約 485 億美元）。Gazprom 前身是蘇聯(lián)天然氣工業(yè)部，是俄羅斯市值最大的上市公司，對俄羅斯全國 GDP的貢獻率常年保持在 5%的水平。雖然進行了部分私有化，但俄羅斯政府仍然持有主要股份。

俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行 Sberbank 和俄羅斯天然氣公司 Gazprom 這兩只股票，除了都是大藍籌大白馬之外，還有一個共同點，就是沖突爆發(fā)之后，市值都從 1000 多億美元一口氣縮水了 90%以上，前者的市值目前只剩 2.43 億美元，Gazprom 畢竟是能源股，稍微好點，還剩 13 億美元的市值。

一個月前，開始買入這些公司的 Amaryan 也曾給自己留了個后手，畢竟做了十多年投資的他也不是一把猛梭的小年輕，股價如果繼續(xù)下跌，他就計劃“ 火力全開，越跌越買 ”。

但就在股價跌掉 90%以后，莫斯科證券交易所拉閘關(guān)門，所有相關(guān)公司的海外存托憑證也都暫停了交易。這就意味著，就算是跌出了黃金坑上坑，就算全球最大天然氣公司市值不足 100 億人民幣，Amaryan 也沒有辦法加倉了。

曾被記者問到書籍推薦的時候，Amaryan 力推了名為 Superforecasting : The Art and Science of Prediction （超級預測：預測的藝術(shù)與科學）的書。這本書的一個重要結(jié)論就是人類并不擅長預測，比如華爾街提供給客戶的關(guān)于 5 年后市場的預測，平均準確率只有11%。

但道理都懂，還是很難過好一生，Amaryan 最終還是犯了一個基金經(jīng)理都容易犯的錯—— 試圖預測宏觀，并做出了錯誤的判斷 。

而在他犯錯的同時，更嗜血的資本正在伏擊他眼中的俄羅斯核心資產(chǎn)。

02

黃雀在后華爾街

在股票市場表演自由落體時，坐在前排帶薪鼓掌的，就是華爾街的空頭們。

S3 Partners 發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯 ADR\GDR的空頭從今年年初至今，賬戶平均利息達到了6.99 億美元，回報率為 103.34%。

最大的白馬們，也成為了空頭們最大的狙擊目標。

俄烏沖突后，俄羅斯被踢出SWIFT體系，歐洲央行下令關(guān)閉俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行在歐洲的分支，隨之觸發(fā)的存款擠兌，讓俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行陷入破產(chǎn)倒閉的風險。跌掉了99%市值的俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行，顯然也是空頭們最大的利潤來源。據(jù) S3 Partners 的統(tǒng)計，賣空者今年在俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行 ADR 空頭上的盈利達到 1.65 億美元，收益率高達173%。

俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行的客戶在一家分行外排隊取款

而包括天然氣巨頭 Gazprom 和石油巨頭 Rosneft Oil 在內(nèi)的俄羅斯能源企業(yè)，也在股價暴跌中為做空者帶來了大量的利潤。

根據(jù)《機構(gòu)投資者》的報道，華爾街通過做空俄羅斯ETF 和上市公司，獲利了大約 10 億美金。但投機的步伐，不會到此為止。華爾街的詞典里，既沒有國界，也沒有手軟。

光是賺點空頭的錢，顯然不符合華爾街這臺高效嗜血機器的作風。等到制裁接二連三落下，連俄羅斯的貓都沒有放過后，華爾街的抄底大軍也開始蠢蠢欲動。

尋找不良資產(chǎn)和錯誤定價進行下注，歷來都是華爾街的標準操作，這一次也不例外。 據(jù)報道，高盛集團和摩根大通一直在買入廉價的俄羅斯公司債券，高盛重點尋求的就是諸如天然氣公司 Gazprom 和俄羅斯鐵路公司等大型企業(yè)，在未來兩年內(nèi)到期的債務。與此同時，他們還在競購俄羅斯國債。

摩根大通分析師還在最新的研究報告中，將 3 家俄羅斯公司（石油公司 Lukoil、鋼鐵公司 MMK 和 Novolipetsk ）的債券升至“增持”評級。

此刻的 Amaryan 也許正在懊惱，既然要打仗，怎么就不能先關(guān)交易所再開火？我一個亞美尼亞怎么就跑來莫斯科當基金經(jīng)理，給華爾街狙擊了呢？

某種程度上，Amaryan 對俄羅斯資產(chǎn)傾注的并不是短期投機的眼光。在 2021 年 5 月的一個訪談里，Amaryan 表示俄羅斯股市不僅長期以來被嚴重低估，而且大量俄羅斯家庭的儲蓄還沒有配置到股票市場上，養(yǎng)老基金的機構(gòu)者在股票上的配置也只有 6%，可以預見增量資金會以 40%以上的速度涌入股市。

但在投機永不眠的華爾街面前，美好的邏輯永遠要經(jīng)受殘酷現(xiàn)實的考驗。 誰掌握了流動性，誰才掌握了股票市場的話語權(quán)。

不過盡管股票市場 86%的流通市值掌握在海外投資者手上，莫斯科交易所還保留了最終的殺器——拉閘。隨便是開空單賺錢的，還是想抄底賺錢的，統(tǒng)統(tǒng)進不來出不去。

畢竟，要沖出華爾街的反圍剿，關(guān)乎的不僅僅是 David Amaryan 一個人的生存戰(zhàn)。

03

十年連勝也失蹄

事實上，在這一切發(fā)生之前，David Amaryan 正在走向自己的人生巔峰。他創(chuàng)造了一個讓很多基金經(jīng)理羨慕的業(yè)績——連續(xù)十年沒虧錢。

Amaryan 的職業(yè)起點也在華爾街，在 Alliance Bernstein（聯(lián)博資產(chǎn)）做了三年投資經(jīng)理后，Amaryan 搬去了俄羅斯，在花旗集團的莫斯科分部工作。2010 年，Amaryan 創(chuàng)辦了自己的第一個對沖基金 Copperstone Capital，從 2011 年到 2018 年，Amaryan 不僅沒有虧過錢，旗艦基金還創(chuàng)造了費后 16.5% 的年化收益。

一個意外的插曲，讓 Amaryan 不得不另起爐灶。

2016 年 3 月，Amaryan 被美國證監(jiān)會指控利用黑客技術(shù)在新聞報道發(fā)布前獲取文稿信息，并從這種內(nèi)幕交易中獲利 810 萬美元。為此，Amaryan 支付了 1000 萬美元進行和解。此事消停了之后，Amaryan 將自己的對沖基金更名為 Balchug Capital，繼續(xù)從事投資工作。這個新基金從2019開始運行，到 2021 年已經(jīng)錄得超過90%的漲幅。

Amaryan 擅長事件驅(qū)動和價值挖掘，曾經(jīng)做對過很多事情。

比如在 2020 年新冠大流行早期的美股暴跌中，低位買入了一攬子財報強勁的美國公司，同時用三倍杠桿沽空俄羅斯股市 ETF 以對沖盧布貶值，并在獲利之后，及時削減了這些頭寸。

除了傳統(tǒng)的困境反轉(zhuǎn)外，Amaryan 在成長型投資上也有所建樹。

比如因為看中公司在多種疾病治療上的研發(fā)投入，Amaryan 在其宣布拿到疫苗生產(chǎn)許可之前就建倉了 Moderna，提前布局也讓 Amaryan 斬獲了兩倍漲幅；Amaryan 也十分關(guān)注電動車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并在上市后沒多久就買入了英國公司 Arrival，看好它會成為一只十倍牛股。

十年里，幾乎沒有翻過車的 Amaryan ，在去年剛剛度過了自己的 40 歲。在一個又一個精彩的案例之后，他也被一些行業(yè)觀察者視為崛起的新星。對沖基金雜志 The HedgeFund Journal 專門為他撰寫了一篇文章，標題翻譯過來是：明日巨頭2021。

在這篇文章里， Amaryan 談到過去幾年最大的優(yōu)化，“我們在管理風險和波動性方面做得越來越好，其中包括使用一些主要在交易所交易的衍生品。”

而如今，在不惑之年的人生巔峰，他押錯了俄烏沖突，抄底的資產(chǎn)遭遇了 90%的縮水后交易所直接關(guān)門，眼看著就要和十年連勝的記錄就此別過，Amaryan 又會怎樣總結(jié)這荒誕的一個月？

不知道他會不會援引自己最喜歡的那句曼德拉的名言，聊以自慰：“It always seems impossible until it is done（很多事在完成之前看上去總是不可能）.”

04

尾聲

在混沌的宏觀世界里，沒有人知道紅玫瑰和黑天鵝，究竟誰先來。Amaryan 顯然低估了黑天鵝的威力，但他也不是唯一的失敗者。

1997年夏天，“黑天鵝學家”塔勒布就預言，長期資本管理公司（Long Term Capital Management）這類不重視肥尾效應的對沖基金，遲早會出問題。巧合的是，LTCM 忽視的小概率黑天鵝也與俄羅斯有關(guān)。

1998年的俄羅斯突然宣布推遲償還短期債務，引發(fā)了全球資本市場的動蕩，LTCM因為高達60倍的運營杠桿，不得不大批量拋售七大工業(yè)國債券。但最終自救無門，以破產(chǎn)告終。頂級的團隊，近乎完美的投資策略，加上量化交易加持，但超高的杠桿和一場黑天鵝讓毀滅就在一瞬間。

而當下這個動蕩的時點，重新閱讀圍繞黑天鵝、隨機性和反脆弱建立起認知體系的塔勒布，也變得額外重要。如果用一句話總結(jié)他體系的核心就是： 小概率事件一定會發(fā)生。

與 Amaryan 通過俄羅斯高級官員打探軍情不同，塔勒布的祖父就是曾經(jīng)黎巴嫩國防部部長，但即便身居如此高位，他也無法預判內(nèi)戰(zhàn)的爆發(fā)，把黎巴嫩人民的生活從天堂丟入了地獄。

在戰(zhàn)火紛飛中度過了童年的塔勒布，時常想起大停電的日子里，貝魯特的夜空總是一側(cè)閃著戰(zhàn)斗的火光，另一側(cè)是沒有光污染的明朗星空。這一切讓他養(yǎng)成了對一切穩(wěn)定性、確定性敘事的懷疑。正如他在書里寫道：

“我看著天空的星星，不知道該相信什么。