雅居樂是地產(chǎn)界的“華南五虎”之一，一直以財務(wù)穩(wěn)健著稱，如今也沒有余糧了

文｜劉建中 鄭慧

雅居樂集團（03383.HK，下稱雅居樂）最近非常引人關(guān)注，它很多項目的售樓處人滿為患。不是別的原因，只是深度打折。貝殼網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，廣州雅居樂天際715去年10月均價為8萬元/平米，今年2月降到了約5萬元/平米；中山雅居樂萬象郡去年9月均價1.1萬元/平米，今年2月降到了0.72萬元/平米；北海金沙灣開盤時均價1.2萬元/平米，如今0.55萬元/平米。

2021年底，武漢雅居樂花園爆出拖欠8000余萬元的工程款。筆者2021年10月調(diào)研時，也發(fā)現(xiàn)雅居樂北海項目有停工跡象。

2022年1月10日，24日，28日雅居樂發(fā)布公告，出售資產(chǎn)回籠資金。其中不乏優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，比如廣州亞運城項目的股權(quán)。

雅居樂缺錢已是不爭的事實。但疑惑是，財務(wù)一直穩(wěn)健的雅居樂為什么缺錢了？

雅居樂是地產(chǎn)界曾經(jīng)名噪一時的“華南五虎”之一，多年來地產(chǎn)圈一直認為雅居樂的財務(wù)狀況是不錯的。根據(jù)克而瑞房地產(chǎn)排行榜，2021年雅居樂銷售額1057億元，排在33名。但在很多地產(chǎn)人心目中，雅居樂是排名前十的優(yōu)秀民營房企。當聽說雅居樂停工、欠款之時，很多地產(chǎn)圈內(nèi)人感到驚訝。

其實，雅居樂缺錢早有跡象。2021年下半年，雅居樂幾乎沒有購買新土地。但當時，市場更認為這是雅居樂出于審慎的主動調(diào)節(jié)，而不是因為缺錢的被動之舉。

《財經(jīng)十一人》分析雅居樂財報，研究其經(jīng)營特點，發(fā)現(xiàn)三個原因?qū)е缕淙卞X：1、熱衷開發(fā)超級大樓盤；2、2016年之后拿地準確率不高；3、土地儲備集中且層級偏低。

超級大盤的利與弊

雅居樂最成功的樓盤當數(shù)海南清水灣。清水灣項目是國內(nèi)罕見的超級大樓盤，總占地約1千萬平米，約是普通樓盤的100倍。清水灣總建筑面積800多萬平米，拿地的樓面價僅312元/平米。2009年開始銷售以來，總銷售額約1千億元。2021年中報顯示，雅居樂仍持有清水灣200多萬平米的土地儲備。這個超級大盤的銷售額，在多年間占了雅居樂年銷售總額的三分之一。

雅居樂希望復制清水灣的成功，所以偏好超級大盤。廣州的雅居樂花園、亞運城，中山的雅居樂新城、凱茵新城，成都雅居樂花園都是占地百萬平米以上的大盤，也都取得了不同程度的成功。

超級大盤有幾個優(yōu)勢。第一，規(guī)模優(yōu)勢，比如拿地單價低，單位面積的宣傳和銷售費用低。第二，限制少，自由度大，通過優(yōu)化設(shè)計來提升品質(zhì)，實現(xiàn)開發(fā)理念。第三，塑造影響力，有利于提升企業(yè)品牌和物業(yè)品牌。第四，配套完善，對項目配套的設(shè)置、建設(shè)順序、產(chǎn)品規(guī)劃、建設(shè)周期可以通盤考慮。

如果一個超級大盤獲得成功，企業(yè)不僅賺得利潤，而且贏得美譽。同時，在房地產(chǎn)景氣周期里，還能享受土地價格的不斷上漲。

但是，超級大盤也有明顯的劣勢。第一，考驗資金實力。項目前期需要買地以及修建必要的配套。由于多期開發(fā)，暫時不開發(fā)的部分占用了大量資金。第二，船大難掉頭。無法有效規(guī)避政策風險、市場風險。超級大盤幾乎必然遠離城市繁華區(qū)，周邊產(chǎn)業(yè)、交通等條件存在變數(shù)。超級大盤開發(fā)時間長，如遇市場轉(zhuǎn)冷，風險頗大。

超級大盤能否成功，取決于以上優(yōu)勢和劣勢的較力。2008年之后，中國房地產(chǎn)行業(yè)進入上升期，同時疊加城市化進程加速。這個階段，超級大盤容易獲得成功。

這個階段，人口就像高溫的空氣分子，數(shù)量多，而且活性高。老城區(qū)被這些空氣分子吹成了一個壓力巨大的氣球。這時，周邊出現(xiàn)一個新氣球，這些空氣分子就會快速運動過去，新氣球里面的開發(fā)商就成功了。

但是，目前空氣分子數(shù)量增長有限，溫度也在下降，原有氣球內(nèi)的壓力已經(jīng)不高。這個時候，就算周邊出現(xiàn)新氣球，數(shù)量不足、溫度不高的空氣分子也難以將其吹起。

如果一個大盤前幾期銷售不暢，后面就無法順利開發(fā)。而土地費用，前期設(shè)施配套的投入就形成了資金沉淀，變成低效、甚至無效資產(chǎn)。而且，這種處于遠郊區(qū)的大樓盤，難以找到接盤者。雅居樂的多個大樓盤存在這樣的問題。

2017年雅居樂37億收購中山市西北部東鳳沙島地塊。該地塊位于東風鎮(zhèn)穗成村，規(guī)劃建筑面積約為149萬平方米。加上必要的配套，地塊投入約40億元。但直到2022年此地塊并未開發(fā)?？紤]資金成本，沉淀資金約50億元。雅居樂不開發(fā)此地塊，是因為在目前條件下，開發(fā)很可能會產(chǎn)生更大的虧損。

2017年雅居樂還拿下了中山迪茵湖小鎮(zhèn)地塊。該地塊位于中山市三角鎮(zhèn)，規(guī)劃建筑面積約為83萬平米。但直到2022年，只建了20萬平米，而且銷售不暢。精裝修產(chǎn)品原價1.2萬元/平米，目前降到0.8萬元/平米。

2018年投資45.5億的威海冠軍小鎮(zhèn)也是銷售慘淡，原規(guī)劃310萬平米，目前仍有280萬平米未開發(fā)。

2019年，雅居樂著手北海金海灣，規(guī)劃建筑面積1200萬平米，當時精裝均價1.2萬元/平米。而目前該項目精裝價格0.55萬元/平米，尚有800萬平米未開發(fā)。

據(jù)不完全統(tǒng)計，這種類型的大盤項目，沉淀了雅居樂超百億的資金。

拿了錯地難消化

2016年之后，房地產(chǎn)市場漸暖。很多房地產(chǎn)公司的項目能做到拿地一年內(nèi)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。但雅居樂在全國各地拿了一些難以消化的地塊，這些地塊會顯著降低資金效率，造成資金緊張。因為涉及項目過多，這里僅列舉了雅居樂2016-2018三年間在中山、珠海、廣州、佛山四地拿到的低效土地。需要知道，雅居樂發(fā)軔于廣東中山市，大灣區(qū)是其最熟悉的區(qū)域。

1、2016年8月，雅居樂溢價500%，以58億的價格拿下了珠海國際花園項目的土地，樓面價高達2.8萬元/平米。作為高端項目，售價要在4萬元/平米以上，才能盈虧平衡。但直到2019年，項目只開發(fā)了一半。2021年均價2.5萬元/平米，2022年在此基礎(chǔ)上還有折扣。假設(shè)資金成本為6%，整個項目算下來，雅居樂虧損超過30億元。

2、2016年8月，雅居樂以21.7億元拿下廣州荔灣天際715項目的土地，樓面價高達3.7萬元/平米。馬上開發(fā)會產(chǎn)生虧損，所以雅居樂選擇了捂地。捂了近5年才開始預售，但算下來仍會產(chǎn)生約10億元的虧損。

3、2017年拿下中山南朗深中地塊，項目45萬平，2021年中報顯示該地塊尚未開發(fā)。

4、2017年7月，雅居樂17.2億元拿下佛山萬象郡地塊，規(guī)劃建筑面積14.3萬平米，樓面價1.2萬元/平米。2018年銷售均價1.6萬元/平米，目前降到1萬元/平米，樓價比地價還低。目前還有相當數(shù)量的房屋等待銷售。

5、2017年9月，中交集團30.6億元拿下佛山中雅江灣地塊，與雅居樂各占50%合作開發(fā)。項目規(guī)劃建筑面積31萬平米，樓面價約1萬元/平米。目前，精裝修產(chǎn)品售價1.4萬元/平米。項目預計會產(chǎn)生虧損，而且目前還有房屋可售。

6、2018年5月，旭輝控股(00884.HK)19.8億元取得佛山清越花園地塊，與雅居樂分別占60%和40%合作開發(fā)。規(guī)劃建筑面積20.4萬平米，樓面價0.97萬元/平米。2019年精裝修開盤價格1.6萬元/平米，目前降到1.4萬元/平米。目前仍有3棟在售。

7、2018年5月，雅居樂以14.9億元取得佛山翡翠西江項目的土地。地塊占地面積為8.1萬平米，規(guī)劃建筑面積為24.3萬平米，樓面價約為6120元/平米。2019年開盤精裝修均價1.1萬元/平米。因為銷售不暢，其后不斷降價，到2022年降到0.9萬元/平米，才銷售完畢。

土儲集中且層級低

雅居樂的土地儲備非常集中，2021年中報顯示雅居樂全國土地儲備為5295萬平米。其中廣東省土地儲備為1600萬平米，幾乎占了全國土儲的三分之一。中山和惠州都是三線城市，雅居樂在中山的土地儲備為655萬平米，惠州為342萬平米。中山和惠州之和約為1000萬平米，占了全國的五分之一。如果中山和惠州交易清淡，雅居樂會元氣大傷。

當行情遇冷時，超一線城市、一線城市的房地產(chǎn)項目流通性相對較好，也相對抗跌。而缺乏產(chǎn)業(yè)支撐，配套不完善的二線城市遠郊，或者三四線城市會受到更大沖擊。

雅居樂雖然號稱土地儲備5000多萬平米，但在一線、超一線的土儲卻非常少。

在北、上、廣、深四個超一線城市中，雅居樂在相對核心區(qū)域的項目僅三個：1、北京門頭溝項目，應(yīng)占建筑面積5.8萬平米；2、上海松江項目，應(yīng)占建筑面積2.5萬平米；3、廣州天際715，應(yīng)占建筑面積9萬平米。北上廣深四城相對核心區(qū)域的土儲合計不到20萬平米。雅居樂在這四個城市的其他項目精裝售價不足2萬元/平米，屬于配套很差的偏遠郊區(qū)。

在房屋成交相對較好的杭州、蘇州、南京、廈門、寧波、福州、無錫、合肥、武漢這九個城市，雅居樂目前可售的土地儲備也不多。表1統(tǒng)計了目前售價大于1.2萬元/平米項目的土地儲備情況。低于此價格的屬于遠郊區(qū)，其土地儲備更類似于三四線城市。

在四個一線城市，以及九個房地產(chǎn)成交相對較好的城市中，雅居樂的可售土地儲備不足150萬平米。由此可見，雅居樂的土地儲備多集中在成交比較差的城市和區(qū)域。地產(chǎn)行業(yè)冬天到來了，雅居樂由于土地儲備層級較低，受到的傷害也較大。

雅居樂缺錢還有一個原因，持續(xù)投入了幾百億的多元化沒有帶來可觀的現(xiàn)金流。

多年以來，雅居樂大筆投資了環(huán)保行業(yè)。2018年9月，雅居樂控股副總裁兼雅居樂環(huán)保集團總裁李雪君曾介紹，雅居樂環(huán)保集團自成立以來，已成功進駐華東、津京冀、山東、中西部、華南、海南六大區(qū)域，十三個省份，下屬項目、公司達33個。雅居樂已在環(huán)保領(lǐng)域投入了100多億元的資金，2020年之前，還將投入200億元。

但環(huán)保行業(yè)帶來的現(xiàn)金流很少，2021年上半年營業(yè)額僅12億元。

雅居樂打造的物業(yè)服務(wù)板塊是雅生活服務(wù)（03319.HK，下稱雅生活），這個板塊做的比較成功。根據(jù)克而瑞《2021物業(yè)服務(wù)力排行榜》，雅生活排在第四位。在特別缺錢的時候，這塊資產(chǎn)容易找到買家。

不躺平值得稱贊

雅居樂缺錢，有其自身的原因，更是外部沖擊的結(jié)果。如果房地產(chǎn)市場不是瞬間寒意逼人，雅居樂經(jīng)營策略的弊端不會這么早顯現(xiàn)。

目前，資金緊張的雅居樂正通過多種措施積極回籠資金償還債務(wù)。雅居樂到目前還沒有發(fā)生實質(zhì)違約，這值得稱道。希望雅居樂在未來能進一步強化現(xiàn)金流，渡過難關(guān)。