導(dǎo)讀：近日，雪松控股因假借灰色通道，裹挾偽國企進(jìn)行“空轉(zhuǎn)”貿(mào)易陷入輿論風(fēng)暴。屋漏偏逢連夜雨，財熵注意到，在金交所理財產(chǎn)品大面積逾期之外，雪松控股子公司雪松國際信托其實(shí)也是“一團(tuán)亂麻”。據(jù)投資人透露，雪松國際信托的長盈系列信托產(chǎn)品也存在逾期兌付問題，且待兌付總額不在少數(shù)。

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作者：彭格

繼恒大（03333.HK）暴雷之后，廣東又一家明星企業(yè)淪陷了。2月10日，世界500強(qiáng)、“廣州第一民企”雪松控股廣州總部被一批投資者圍堵，原因是其理財產(chǎn)品兌付出現(xiàn)違約。

據(jù)證券時報報道，在雪松控股的兜底擔(dān)保之下，雪松系企業(yè)打著“供應(yīng)鏈金融”的旗號，以所謂的“應(yīng)收賬款”為底層資產(chǎn)，假借各類金交所、產(chǎn)交所、偽金交所通道，超過350只違規(guī)“理財產(chǎn)品”面向自然人發(fā)售，構(gòu)筑起一個龐大的融資網(wǎng)絡(luò)，總規(guī)模超過200億元，涉及企業(yè)數(shù)量高達(dá)63家。隨著相關(guān)產(chǎn)品的爆雷，釀成了約8000名投資人的涉眾風(fēng)險。

財熵注意到，在金交所理財產(chǎn)品大面積逾期之外，雪松國際信托長盈系列信托產(chǎn)品也存在逾期兌付問題。近日，財熵聯(lián)系到了雪松國際信托長盈133號以及131號項目的投資人，從他們口中獲得了關(guān)于雪松國際信托“長盈”系列產(chǎn)品暴雷的諸多信息。

投資人陳先生告訴財熵，他在2021年3月購買了150萬元的《雪松國際信托·長盈133號深圳塘前數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)園項目集合資金信托計劃》（以下簡稱“長盈133”），9月出現(xiàn)違約，至今未付息達(dá)到6個月。

無獨(dú)有偶，另一位投資人黃先生也遇到了同樣的問題。他在2021年2月購買了300萬元的《雪松國際信托.長盈131號深圳上寮農(nóng)批市場產(chǎn)業(yè)改造項目集合信托計劃》（以下簡稱“長盈131”），該項目于9月出現(xiàn)違約，自2022年1月18日起，出現(xiàn)產(chǎn)品逾期，本金、利息均不能兌付。

財熵了解到，長盈133募集資金總計6億元，參與人數(shù)不詳；長盈131募資18.64億元，涉及人數(shù)500人左右。

雪松控股暴雷背后是否另有隱情？細(xì)數(shù)近年來因金融信托暴雷的企業(yè)，以投向地產(chǎn)領(lǐng)域的居多，在“三道紅線”的約束以及監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格的背景下，企業(yè)如何做好存量項目的投后管理和維護(hù)，是一個問題。

房地產(chǎn)的雷劈到了金融信托上

把時針撥回上世紀(jì)八九十年代，彼時，正是中國房地產(chǎn)發(fā)展初期，從萬科（000002.SZ）、綠地（600606.SH），到碧桂園（02007.HK）、金融街（000402.SZ）和龍湖（00960.HK），現(xiàn)今知名的房企幾乎都在這一時期成立。雪松控股的前身“君華集團(tuán)”，1997年成立。

1998年房改，福利分房時代結(jié)束，中國房地產(chǎn)正式迎來住房商品化時代。雪松控股通過將爛尾樓“華達(dá)山莊”盤活為“江南世家”別墅區(qū)，在地產(chǎn)行業(yè)站穩(wěn)了腳跟。

當(dāng)同行還在死磕房地產(chǎn)開發(fā)時，雪松控股掌門人張勁轉(zhuǎn)化了賽道，改做建筑原料。2002年，雪松進(jìn)入大宗商品領(lǐng)域，并逐步轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈綜合服務(wù)。2014年，大宗商品進(jìn)入下行周期，大批貿(mào)易商倒閉或退出市場，而保持謹(jǐn)慎的雪松躲過一劫，一躍成為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的大宗分銷商。

2015年開始，張勁致力于重組集團(tuán)產(chǎn)業(yè)版圖，即由雪松控股重組所有公司，除地產(chǎn)、大宗商品板塊外，雪松布局的金融投資等板塊亦開始被關(guān)注。雪松稱其為“水密艙”布局模式，即多主業(yè)并行、區(qū)隔又促進(jìn)、對沖風(fēng)險的企業(yè)模式，發(fā)展路徑是通過整合式并購，對自身產(chǎn)業(yè)鏈不斷梳理與升級。

在這一模式的引導(dǎo)下，雪松控股開始了“買買買”的瘋狂收購之路：2016年斥資48億元并購上市公司齊翔騰達(dá)（002408.SZ），2017年以42億元拿下上市公司希努爾（現(xiàn)為“雪松發(fā)展”，002485.SZ）。

在張勁的運(yùn)作下，雪松控股迅速成長起來。2018年7月，雪松控股首次躋身“世界500強(qiáng)”，成為廣州唯一一家世界500強(qiáng)民企。這讓張勁信心倍增，甚至定下了萬億銷售額、萬億資產(chǎn)、萬億市值的三個“萬億”目標(biāo)。

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2019年新年元旦，張勁發(fā)布了雪松控股五年規(guī)劃（2017-2021），原先的金融服務(wù)板塊不再提及。據(jù)張勁在集團(tuán)內(nèi)部的講話，“金融產(chǎn)業(yè)不以獨(dú)立板塊的形式出現(xiàn)，并不意味著金融業(yè)務(wù)會弱化，它在雪松產(chǎn)業(yè)體系的重要性反而更加突出”。按照他的計劃，金融業(yè)務(wù)將全面融入各個產(chǎn)業(yè)板塊，“化有形為無形”，融入新的戰(zhàn)略目標(biāo)。

為此，張勁再度跨界出擊，斥資百億收購了當(dāng)時已經(jīng)暴雷的中江國際信托(后更名為“雪松國際信托”)71.3％的股權(quán)，成為實(shí)際控制人，并承諾剛性兌付將近50億的逾期產(chǎn)品。憑借這一跨界壯舉，雪松控股在金融領(lǐng)域迅速“出圈”。

然而，形勢并沒有朝著張勁所設(shè)想的方向發(fā)展。并且，隨著房地產(chǎn)的下行，雪松國際信托在房地產(chǎn)領(lǐng)域的項目陸續(xù)出現(xiàn)問題，從項目穿透底層資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)，這當(dāng)中不乏與恒大等已經(jīng)暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)有關(guān)。

因此，也可以說，雪松國際信托暴雷，實(shí)際上仍然還是一場房地產(chǎn)慘案，一場由房地產(chǎn)下行引發(fā)的金融慘案。

信托產(chǎn)品暴雷禍起底層資產(chǎn)

在房地產(chǎn)“三道紅線”的約束以及針對房企資金鏈的監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，房企流動性危機(jī)日趨顯現(xiàn)，曾作為信托以及私人銀行代銷品香餑餑的地產(chǎn)信托，頻頻爆出違約。

據(jù)用益信托披露，2021年，共計披露風(fēng)險項目282款，涉及金額達(dá)1458.57億元，其中房地產(chǎn)信托全年違約規(guī)模達(dá)917.11億元。從數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)已經(jīng)成為暴雷的重災(zāi)區(qū)，以房地產(chǎn)起家的雪松控股也不例外，前述投資人陳先生、黃先生所購買的地產(chǎn)信托長盈133號、長盈131號已經(jīng)出現(xiàn)違約。

2021年3月，陳先生投入150萬元購買了長盈133，該信托底層資產(chǎn)原為恒大地產(chǎn)集團(tuán)深圳市紫熙投資有限公司（以下簡稱“紫熙投資”）在深圳龍華區(qū)的舊改項目。

紫熙投資于2013年11月成立，2016年8月17日，紫熙投資與深圳市大水坑塘前股份合作公司簽訂《合作開發(fā)協(xié)議書》，約定共同開發(fā)深圳市龍華新區(qū)福城辦事處章閣社區(qū)塘前松子嶺片區(qū)地塊改造項目，該項目為紫熙投資唯一主營業(yè)務(wù)。

2021年1月20日，紫熙投資將長盈133的項目股權(quán)變更為雪松信托百分百控股，項目風(fēng)險措施之一為雪松信托派駐現(xiàn)場監(jiān)管人員。

根據(jù)雪松國際信托宣傳資料介紹，紫熙投資前期已經(jīng)投入18.73億元，拆遷簽約率達(dá)到92%，項目收益測算預(yù)計凈利潤為20.28億元，信托合同約定收益為年化8.3%，季度付息。但實(shí)際情況與資料所述大相徑庭。陳先生調(diào)查走訪發(fā)現(xiàn)，該項目的底層資產(chǎn)或為虛構(gòu)。

陳先生告訴財熵，長盈133在2021年9月出現(xiàn)違約付息，至今已經(jīng)逾期未付息達(dá)到6個月。與雪松方面多次溝通協(xié)商無果后，陳先生以及其他投資人開始自發(fā)開展項目盡調(diào)。

2021年12月，陳先生和長盈133部分投資人，前往項目所在地深圳市龍華區(qū)福城街道塘前村進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)研。通過問詢深圳12345、深圳市龍華區(qū)街道辦事處工作人員，項目附近的中介、門衛(wèi)、居民、商鋪老板以及地塊權(quán)屬人深圳市大水坑塘前股份合作公司董事長，他們確認(rèn)了兩個事實(shí)：

1、該區(qū)域內(nèi)沒有拆遷項目，雪松盡調(diào)文件中拍照區(qū)域樓宇皆為不到10年的新建筑，基本不存在再次拆改的可能；

2、長盈133的首次簽約時間在2016年，《合作開發(fā)協(xié)議書》約定的有效期是3年，這一項目早在2019年就已經(jīng)過期失效，即意味著長盈133在2021年發(fā)行時，其建立于信托基礎(chǔ)的底層資產(chǎn)已經(jīng)失效。

投資人實(shí)地走訪項目所在地

陳先生告訴財熵，自2021年9月違約停息后，他多次試圖要求雪松國際信托公示項目底層資產(chǎn)情況，但得到的回復(fù)幾乎都是：項目是真實(shí)的，但底層資產(chǎn)由于機(jī)密不能公布；項目在尋找轉(zhuǎn)讓接盤方，但房地產(chǎn)市場不樂觀需要時間。此外，作為受托人的雪松國際信托，還將責(zé)任推到項目標(biāo)的公司恒大地產(chǎn)集團(tuán)身上，說“過于信任”項目標(biāo)的公司恒大導(dǎo)致這次虛假項目事件。

錯綜復(fù)雜的利益關(guān)系，責(zé)任方“踢皮球式”的處理方式，讓投資人寒心。目前，陳先生等長盈133投資人已將個人遭遇反映給當(dāng)?shù)鼐胶豌y保監(jiān)會，深圳福田警方已經(jīng)接納投資人報案，并且投資人與項目經(jīng)理已經(jīng)完成筆錄取證；銀保監(jiān)會方面，預(yù)計結(jié)果將在60-90天內(nèi)出來。

底層資產(chǎn)模糊不清，資金流向成謎

2021年2月，黃先生投入300萬元購入了長盈131，該信托產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，為深圳市寶安區(qū)新橋街道上寮農(nóng)批市場城市更新項目。2020年6月，雪松深圳市恒鑫宜實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“恒鑫宜”）中標(biāo)這一項目。

2021年1月18日，雪松國際信托開始發(fā)行長盈131系列信托產(chǎn)品。按照雪松國際信托推介材料中的表述，長盈131項目前期已經(jīng)投入25.7億元，已支付拆遷款22.5億元，拆遷簽約率已經(jīng)達(dá)到100%，項目收益測算預(yù)計凈利潤為7.27億元，信托合同約定收益為年化8.3%。

“（我）購買這款產(chǎn)品（指長盈131）的原因，是（因為）它盡調(diào)報告中描述的底層資產(chǎn)非常的優(yōu)質(zhì)。”黃先生告訴財熵。

但令人失望的是，看似優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，并沒有黃先生想象的那么“堅挺”——從2022年1月18日起，出現(xiàn)產(chǎn)品逾期情況，本金、利息均不能兌付。

為了解項目詳情，黃先生通過深圳城市更新局官網(wǎng)查詢中標(biāo)公告發(fā)現(xiàn)，深圳市新橋上寮股份合作公司（以下簡稱“新橋上寮”）是長盈131舊改項目唯一拆遷補(bǔ)償受讓方，該項目所需支付拆遷補(bǔ)償款不足4億元（中標(biāo)公告詳見http://www.gxsz.com/announce_win/583.html ），盡調(diào)報告中描述的“已支付拆遷補(bǔ)償款22.5億”純屬無稽之談。

這究竟是工作失誤還是有意造假？

為進(jìn)一步確認(rèn)事實(shí)真相，投資人于今年2月底造訪了長盈131招標(biāo)單位新橋上寮，見到了公司副董事長曾先生。從與曾先生的談話中得知，截至今年1月，長盈131項目公司恒鑫宜仍未能向唯一拆遷補(bǔ)償款受讓方新橋上寮付清所有土地補(bǔ)償款；長盈131項目共募集的18.6億元中，有10億元已經(jīng)幫恒大（原項目公司母公司）還了雪松舊債，其余8.6億元不知去向。依據(jù)合同中約定的“章照共管”，雪松國際信托必須對資金的流向負(fù)責(zé)。

此外，由于項目的土地證、規(guī)劃許可證還未辦理，上寮農(nóng)批市場改造項目還未動工。按照合同約定，若該項目不能于2024年前完工，新橋上寮有權(quán)無償收回土地。

走訪新橋上寮之后，投資人一行又來到長盈131項目負(fù)責(zé)公司恒鑫宜。企查查顯示，該公司地址為深圳新橋上寮社區(qū)沙井段82-1三層。但投資人詢問現(xiàn)場工作人員，卻被告知，他們在此處辦公很久了，從沒聽說過恒鑫宜這家公司。

項目公司與企查查顯示地址不一致。投資人現(xiàn)場拍照

恒鑫宜真實(shí)的辦公地點(diǎn)究竟在哪里？雪松國際信托究竟做了什么，又為什么這樣做？投資人有太多的疑問。為弄清楚事件的來龍去脈，投資人已向警方報案。

黃先生及其他投資人認(rèn)為，雪松國際信托出具的長盈131項目推介資料與項目真實(shí)情況嚴(yán)重不符，存在虛構(gòu)核心數(shù)據(jù)的嫌疑：

首先，雪松國際信托在盡調(diào)報告中稱“已支付22.5億元”，但實(shí)際情況卻是，長盈131項目的唯一合法招標(biāo)單位僅收到不足4億元的補(bǔ)償款，且項目公司僅持有項目60%股份；

其次，雪松國際信托還隱瞞了項目的重大風(fēng)險——若項目無法在2024年建成，新橋上寮有權(quán)收回土地使用權(quán)。

為保護(hù)自身權(quán)利，投資人稱將依法向上級監(jiān)管部門申訴。

雪松暴雷啟示錄

通過與投資人的交流，財熵發(fā)現(xiàn)，他們的憤怒，一方面來自于資金無法得到保障的不安感?！白皂椖窟`約以來，我就沒睡過一個好覺，經(jīng)常在夜里驚醒，去年6月開始呼吸也變得很困難，經(jīng)常心悸、盜汗。”黃先生說。

另一方面，則是來自于涉事責(zé)任方的敷衍態(tài)度——從停本付息再到全面違約，雪松方面自始至終未做出過正面的答復(fù)，還將責(zé)任推卸給其他公司。于投資人而言，這就是想“撂挑子不管了”的表現(xiàn)。

從粵財信托、北方信托再到中融信托，在房地產(chǎn)下行階段，那些底層資產(chǎn)涉及到房子的金融產(chǎn)品暴雷屢見不鮮，雪松長盈系列信托產(chǎn)品以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)也未能幸免。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，信托貸款基本上都是企業(yè)無法從銀行獲得貸款的高風(fēng)險項目，企業(yè)通過獲取高收益來支付高成本。近年來，因地產(chǎn)信托而暴雷的企業(yè)越來越多，這當(dāng)中既有宏觀政策的原因，也有企業(yè)自身的原因。

因而，雪松控股的暴雷，可以從兩個層面進(jìn)行分析：

從宏觀層面看，在監(jiān)管明顯加強(qiáng)、地產(chǎn)行業(yè)遭遇寒冬的背景下，雪松控股投資舊改項目本身就是逆勢而行，不明智的做法；

從微觀層面看，雪松控股的兌付危機(jī)，本質(zhì)上就是沒有做好信托融資成本核算，導(dǎo)致收益不足以覆蓋成本，資金鏈斷裂。

與此同時，沈萌對于雪松國際信托或存在虛構(gòu)底層資產(chǎn)持保留意見，“對于信托公司來說，底層資產(chǎn)是進(jìn)行信托募資的基礎(chǔ)，而如果真的是虛構(gòu)則可以視作一種詐騙，但如果是因為經(jīng)濟(jì)景氣波動出現(xiàn)底層資產(chǎn)貶值，那么就和信托公司的關(guān)系不大?！?/p>

牽一發(fā)而動全身，有說法稱，對于還未“全面暴雷”的雪松控股而言，當(dāng)務(wù)之急，除了處置違約項目以外，更重要的是做好存續(xù)項目的風(fēng)險排查工作。財熵就此說法問詢了沈萌，他認(rèn)為，企業(yè)信托產(chǎn)品爆雷是一個全行業(yè)性問題，企業(yè)很難通過風(fēng)險排查預(yù)判危機(jī)。

2月25日，財熵就長盈系列信托產(chǎn)品逾期事宜致電雪松控股方面，被告知公司正在積極努力推進(jìn)兌付事宜，具體安排要看上層領(lǐng)導(dǎo)，公司相關(guān)人士表示暫無法做出回應(yīng)。