絕對收益難看、超額收益衰減、指數(shù)增強變“減弱”、頭部機構(gòu)整體遭遇明顯凈贖回……在過去兩年成為資管行業(yè)“另類明星”的量化指數(shù)增強策略基金，在2022年以來，遭遇了少見的業(yè)績寒潮。

中證金牛座記者本周從私募機構(gòu)、托管渠道、代銷機構(gòu)等各方面綜合調(diào)研了解到，量化指增策略本輪業(yè)績集體回撤并不單是因為中證500等對標指數(shù)的下跌，也不僅僅是頭部量化機構(gòu)與行業(yè)規(guī)模擴張過快的因素，背后還有風險過度暴露、高頻賽道過于擁擠等多方面原因。

風險過度暴露導致“β、α”雙殺

業(yè)內(nèi)人士介紹，指數(shù)增強產(chǎn)品的長期收益一般由基準指數(shù)（如中證500、滬深300等）漲跌的“β收益”，以及由量化選股等方式帶來的“超額收益α”兩部分組成。今年以來A股市場整體弱勢的情況下，指數(shù)β的負收益拖累了絕大多數(shù)指增產(chǎn)品。

在“超額收益α”方面，來自國內(nèi)某大型銀行私募托管部門的一份數(shù)據(jù)顯示，1月3日至2月18日的總計6個交易周內(nèi)，托管在該行的28家中大型量化私募機構(gòu)有5周的平均超額收益率為負值，其中不少明星私募旗下產(chǎn)品更出現(xiàn)單周大幅跑輸指數(shù)超過3個百分點乃至4個百分點的“詭異情形”。

上海某量化私募負責人以在全行業(yè)產(chǎn)品規(guī)模占比超八成的中證500指增產(chǎn)品為例稱，目前中證500指數(shù)500只成分股共計歸屬于107個申萬二級行業(yè)，底層策略和風控要求比較穩(wěn)健的指增產(chǎn)品，一般都會至少持有300只以上的個股，才能夠?qū)崿F(xiàn)107個二級行業(yè)的全覆蓋。像他所在的私募，在中證500指數(shù)增強的實際策略執(zhí)行時，一般會買入持有600到1000只股票?！叭欢?，不少比較激進的策略，可能只買入100到200只個股，難以實現(xiàn)對應行業(yè)按照市值比例、風控要求的均衡覆蓋；這種相對于指數(shù)的嚴重偏移，很容易造成其相對中證500指數(shù)的大幅跑偏，這也是另一種盈虧同源?！痹撍侥既耸糠Q。

如何客觀評價指增產(chǎn)品在“更多風險暴露”下的收益表現(xiàn)？雪球副總裁夏凡直言，回顧2017年至2020年這些市場風格穩(wěn)定的年份，表現(xiàn)突出的量化指增產(chǎn)品均能保持每年30%左右的超額收益，市場對此已經(jīng)習以為常，但卻忽視了背后的風格暴露因素；在2021年市場風格開始切換后，曾經(jīng)取得“大幅超額收益”的指增產(chǎn)品顯然更容易遭遇β與α的“雙殺”。

“投資的風險來自波動，我們雖然喜歡向上的波動，但作為指數(shù)增強策略，大幅的超額收益其實也需要警惕。大幅的超額收益往往放開了模型中對于行業(yè)、市值、波動率等因子的敞口；如果調(diào)整對了，超額就會異常顯著，但若是調(diào)整錯了，同樣會產(chǎn)生比指數(shù)更大的跌幅。”夏凡稱。

賽道擁擠因素凸顯

在國內(nèi)的權(quán)益市場上，絕大多數(shù)基金管理人長期以來呈現(xiàn)出明顯的“規(guī)模負效應”，即當一家基金機構(gòu)規(guī)模越來越大時，其后續(xù)所能獲取的超額收益也必然衰減。

夏凡表示，在雪球社區(qū)上流行這樣一種說法，當一家私募基金規(guī)模超過100億元時，客戶就開始擔心基金經(jīng)理的投資管理能力是否可以匹配這個規(guī)模。這個現(xiàn)象不僅對于主觀投資成立，從2022年開年來看，在量化私募指增產(chǎn)品中表現(xiàn)得更為明顯?！芭e個例子，當一個廣場上每天都有10個錢包掉落的時候，10個熱衷于撿錢包的人每人都能有所收獲，但問題是，現(xiàn)在廣場上有100個希望通過撿錢包發(fā)財?shù)娜?，能撿到錢包的人也自然越來越少?！毕姆卜Q。

赫富投資市場總監(jiān)寧雨晴表示，近兩年國內(nèi)量化私募行業(yè)規(guī)模飛速增長，不少量化管理人的規(guī)模迅速攀升，使得其市場交易難度明顯增加。在她看來，百億元左右的規(guī)模對于量化管理人的交易是較為舒適的區(qū)間，操作也相對具有靈活性。

不少業(yè)內(nèi)人士看來，頭部量化私募開年以來的業(yè)績回撤，一方面有自身規(guī)?？焖倥蛎浀囊蛩?，另一方面量化賽道吸引了太多的資金涌入，造成賽道擁擠，可能是指增策略整體出現(xiàn)業(yè)績低潮的核心原因。

“在狂歡時，我們看到了高頻所創(chuàng)造的收益，卻沒有看到高頻量化所需要的高成交量”，夏凡認為，1月A股回調(diào)之后市場成交量持續(xù)跌至萬億元以下與高頻量化私募的規(guī)模越來越大的現(xiàn)實，直接壓制了指增策略近期的階段性表現(xiàn)。

念空科技董事長王嘯認為，進入2022年A股市場外部環(huán)境發(fā)生了一些顯著變化，比如公募私募產(chǎn)品發(fā)行與A股市場流動性顯著轉(zhuǎn)弱，業(yè)績高增長但估值偏高的人氣個股缺少資金追捧等原因，都讓市場存量資金找不到交易主線。在沒有新增資金入市的情況下，一旦出現(xiàn)下跌就會出現(xiàn)連續(xù)性的走弱行情，這就加劇了指數(shù)增強基金的糟糕表現(xiàn)。

如何篩選指增產(chǎn)品

王嘯稱，近期指增產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)恰恰有利于投資者更清晰地認識到量化指增產(chǎn)品的本質(zhì)。去年下半年以來，有不少市場聲音實際上一直在“神話”或“妖魔化”量化投資，這些都是對行業(yè)發(fā)展和投資者認知不利的現(xiàn)象。指數(shù)增強產(chǎn)品本質(zhì)上是多頭產(chǎn)品，就應該具備多頭的波動和多頭的收益，之前投資者更多只關(guān)注到收益而忽視了波動的部分。

從行業(yè)發(fā)展層面，思勰投資認為，在本輪行業(yè)的低潮期之后，量化機構(gòu)應當更加關(guān)注自身兩方面的能力建設：第一，需要不斷升級數(shù)據(jù)、算法、算力，積極開發(fā)新的策略模型并更新迭代，以快速適應復雜多變的市場；第二，量化機構(gòu)未來也需要更加重視風控，通過策略多元化、持倉分散化、交易頻段多樣化來平滑產(chǎn)品的投資風險。

從投資者的角度出發(fā)，思勰投資建議投資者篩選優(yōu)秀的指增產(chǎn)品，可以重點聚焦三個方面。一是同時關(guān)注超額收益率的大小和穩(wěn)定性，尤其超額收益的穩(wěn)定性則更能代表未來收益的可預期性；二是關(guān)注量化私募的規(guī)模。一方面，策略都是有容量上限的，規(guī)模過大，可能會稀釋超額收益；另一方面，策略規(guī)模過小，不利于對策略的人才和研發(fā)大額投入；三是關(guān)注公司的投研實力。量化投資主要考驗的是公司整體實力，團隊工作背景、投資理念以及穩(wěn)定性，策略研發(fā)實力以及經(jīng)驗等因素至關(guān)重要。