賽道股殺估值告一段落，高溢價轉(zhuǎn)債又開始了一輪殺跌。

2月14日，高溢價債券迎來一波慘烈的集體殺跌，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)大跌3%。2月15日早盤，高溢價債券延續(xù)跌勢，不少可轉(zhuǎn)債在正股上漲的背景下，仍出現(xiàn)較大跌幅，但隨后跌幅有所收窄，截至當(dāng)日收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌1.52%。

分析認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債殺估值與賽道股類似，都偏向高估值標(biāo)的。由于春節(jié)前后權(quán)益市場偏弱，整體風(fēng)險偏好壓降，賽道和“穩(wěn)增長”方向切換并不順暢，轉(zhuǎn)債去適度消化估值的風(fēng)險也是應(yīng)有之意。此外，轉(zhuǎn)債市場春節(jié)前后表現(xiàn)相對較好，此時轉(zhuǎn)債極速下跌存在很大程度上的補跌邏輯。

高溢價轉(zhuǎn)債接連大跌

2月14日，轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌3.01%，創(chuàng)幾年來單日最大跌幅，2月15日，轉(zhuǎn)債市場延續(xù)調(diào)整，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)盤初跌超2%，隨著A股市場反彈走高，轉(zhuǎn)債市場有所反彈，截至午間收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅收窄至1%。

不過，高溢價可轉(zhuǎn)債仍在延續(xù)大跌走勢，而溢價率偏低的可轉(zhuǎn)債跟隨正股迎來反彈，主體評級較高的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)穩(wěn)定。

截至收盤，橫河轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債等多只可轉(zhuǎn)債標(biāo)的跌幅超過正股，旗濱集團、亞太股份、潤建股份等正股上漲，可轉(zhuǎn)債卻大跌。

不過，盡管可轉(zhuǎn)債已經(jīng)出現(xiàn)快速調(diào)整，但部分可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率仍偏高。例如橫河轉(zhuǎn)債2月14日大跌4.67%，今日再跌超5%，但轉(zhuǎn)股溢價率仍超250%，每張可轉(zhuǎn)債價格超320元。

橫河轉(zhuǎn)債曾約定，轉(zhuǎn)股溢價率連續(xù)30個交易日有15個交易日以上超過30%時，將觸發(fā)可轉(zhuǎn)債贖回條款，但公司一直未實施贖回，不贖回預(yù)期下，橫河轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)維持高位。

需要注意的是，截至2月14日，橫河轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額只有3800萬元，按照規(guī)定，可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3000萬元時，上市公司將自發(fā)布相關(guān)公告3個交易日后停止交易，從而導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債停止交易時間提前，屆時投資者只能進行轉(zhuǎn)股。

轉(zhuǎn)債市場為何連續(xù)調(diào)整？

按照以往經(jīng)驗，高溢價轉(zhuǎn)債殺估值，一般是出現(xiàn)流動性壓力或者權(quán)益市場出現(xiàn)大調(diào)整，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場連續(xù)大跌，或主要由于轉(zhuǎn)債估值本身過高。

實際上，今年春節(jié)前后，新能源等賽道股連續(xù)大跌，曾引發(fā)A股創(chuàng)業(yè)板指接連大跌，而同期的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)維持震蕩，近期隨著大盤的反彈，甚至逼近前期最高點。中證轉(zhuǎn)債持續(xù)維持高位，在利空集中出現(xiàn)的時候，波動相對前期更大，此時出現(xiàn)下跌并不難以理解。

興業(yè)證券研究指出，近期，轉(zhuǎn)債連續(xù)極速的下跌存在很大程度上的補跌邏輯。去年下半年以來，轉(zhuǎn)債市場的增量較多，很多想主動降倉的機構(gòu)卻扮演著主動買入的角色。既然多數(shù)人不認(rèn)可轉(zhuǎn)債的相對價值，在股票預(yù)期偏弱的情況，轉(zhuǎn)債下跌時增量資金是嚴(yán)重不足的，這也是轉(zhuǎn)債調(diào)整加速的原因。

轉(zhuǎn)債市場如此快速調(diào)整，顯然是資金撤退所致，市場最容易想到的是大戶贖回。興業(yè)證券認(rèn)為，無論從微觀調(diào)研，還是銀行轉(zhuǎn)債的情況來看，目前無差別的贖回應(yīng)該有限，東方財富和東財轉(zhuǎn)債的大跌，讓部分重倉持有者接受了權(quán)益偏弱，轉(zhuǎn)債定位過高的現(xiàn)實。但如果下跌持續(xù)，被動降倉的壓力自然會出現(xiàn)，屆時贖回—下跌—贖回的負反饋螺旋可能出現(xiàn)。

此外，可轉(zhuǎn)債迎來一波“贖回潮”，也是導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場殺估值的原因。據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，進入2月中下旬，2月17日至3月8日，共有10只可轉(zhuǎn)債將迎來贖回登記日。

其中，正元轉(zhuǎn)債僅剩2個交易日可以操作，截至2月14日的未轉(zhuǎn)股余額達1.4億元，占其債券發(fā)行總額的80.42%。東財轉(zhuǎn)3未轉(zhuǎn)股余額有117.31億元，占比74.25%。而東財轉(zhuǎn)3的轉(zhuǎn)股登記日為2月28日，留給東財轉(zhuǎn)3債券持有人的時間只有9個交易日。

可轉(zhuǎn)債迎來強贖后，轉(zhuǎn)股溢價率會出現(xiàn)短期明顯壓縮。國泰君安表示，超預(yù)期的強贖風(fēng)險主要在于市場預(yù)期不會強贖，轉(zhuǎn)股溢價率保持高位，但強贖公告出爐后，估值被壓縮不言而喻。而涉及觸發(fā)的轉(zhuǎn)債，絕對價格一般較高，投資者應(yīng)盡可能避免高價高轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債。

轉(zhuǎn)債市場何時進入“安全”區(qū)間？

可轉(zhuǎn)債具備債權(quán)和期權(quán)的雙重特性，在權(quán)益市場下跌的過程中，可轉(zhuǎn)債防御屬性凸顯，這也是春節(jié)前后市場大跌，但可轉(zhuǎn)債仍維持高位的原因之一。

但當(dāng)權(quán)益市場持續(xù)下跌，轉(zhuǎn)債估值溢價會被動抬高，殺估值不可避免。廣發(fā)證券表示，今年轉(zhuǎn)債市場需要格外關(guān)注三方面的邊際變化：機構(gòu)凈買入力度，純債機會成本，以及正股市場風(fēng)格。

機構(gòu)行為邊際變化較難預(yù)測，但從近期轉(zhuǎn)債估值中樞反映的結(jié)果來看，負面變化可能已經(jīng)出現(xiàn)。

機會成本方面，在此前大幅多增的社融數(shù)據(jù)和2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述傾向下，純債市場對于利率上行的擔(dān)憂程度也出現(xiàn)邊際增加。

正股方面，當(dāng)前市場風(fēng)格與去年上半年熱門賽道行情時期已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，正股支撐整體減弱，并且市場關(guān)注的熱點行業(yè)彈性也較去年的新能源、電動車等熱門賽道行業(yè)有所下滑。

往后看，廣發(fā)證券認(rèn)為，當(dāng)前支撐轉(zhuǎn)債高估值的力量已悉數(shù)出現(xiàn)邊際變化，疊加估值壓縮后市場溢價率水平仍在歷史高位，盲目判斷估值沖擊“一步到位”并無依據(jù)，往后的行情演化，則需要進一步觀察正股支撐強度的變化。

興業(yè)證券研究指出，目前雖然債市短期調(diào)整較快， 但在寬貨幣+經(jīng)濟尚未明顯改善的組合下，債市具備一定的安全邊際，繼續(xù)調(diào)整的空間有限，固收資產(chǎn)荒的邏輯不破的話，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮的空間也可控。股市風(fēng)格切換帶來的籌碼變動，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下行，部分成長標(biāo)的已經(jīng)具備了不錯的性價比， 雖然目前股市風(fēng)險難言出盡，但成長板塊筑底機會可能也將在不久見到，股市整體的風(fēng)險同樣獲得一定釋放。在股、債短期情緒釋放后，轉(zhuǎn)債也將迎來年內(nèi)難得的配置時點。