上周五，中國公布了破紀(jì)錄的1月信貸數(shù)據(jù)。午盤前，市場一片歡欣鼓舞，隨后卻出人意料地迅速逆轉(zhuǎn)走勢，偃旗息鼓?；⒛晔讉€(gè)交易周的最后一個(gè)交易日收盤之際，市場從盤中高點(diǎn)大幅回撤。創(chuàng)業(yè)板更是一蹶不振，在過去五個(gè)交易日中跌了四個(gè)天。

對于在中國市場多年摸爬滾打的老手來說，今年1月史詩級信貸數(shù)據(jù)公布后，市場反應(yīng)卻不溫不火，想必令人倍感意外。畢竟，中國市場策略的入門課是，如果信貸增長強(qiáng)勁，那么市場也應(yīng)銜枚并進(jìn)。而且市場總是會獲得政策支持的。這是中國版的華爾街陳詞濫調(diào)——“不要與央行作對”。上周，有媒體報(bào)道市場有關(guān)“國家隊(duì)”入市的消息。

如果市場消息面一片利多，為何在周五午盤后表現(xiàn)卻不免差強(qiáng)人意？

在美聯(lián)儲即將收緊貨幣政策的節(jié)骨眼上，忽視中美經(jīng)濟(jì)周期之間的相互影響無疑是魯莽之舉。眾所周知，高企的中房和美股同是這世上最虛無的鏡花水月。

雖然這樣的言論乍看略顯輕浮，但圖表1的確顯示深圳這座坐擁騰訊、大疆等眾多科技巨頭、素有“中國硅谷”之稱的城市里的房價(jià)與納斯達(dá)克指數(shù)的走勢皆與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張密切相關(guān)，并且二十多年來一貫如此。居高不下的房價(jià)肯定已使得央媽在決定貨幣政策時(shí)，在房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策綱領(lǐng)之間仔細(xì)權(quán)衡。

圖表1: 深圳房價(jià)和納指皆被史詩級的流動性推動到歷史性高度 資料來源：彭博，交銀國際

現(xiàn)在，在這么一個(gè)承前啟后的重要年份，不應(yīng)該有人再對政策支持的決心和定力懷有疑慮。這早是木已成舟之勢。因此，現(xiàn)在的問題不是備受期待的寬松貨幣政策是否會千呼萬喚始出來。問題甚至不在于政策何時(shí)出臺，盡管專家們很容易將1月份信貸數(shù)據(jù)背后顯著的季節(jié)性因素誤認(rèn)為是大幅寬松政策的開端。真正的問題是，考慮到在美聯(lián)儲3月即將收緊政策之際，而其資產(chǎn)購買計(jì)劃也將在加息之前畫上句號，在如此狹窄的時(shí)間窗口里中國還有多少寬松的余地?

央行的第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的一些細(xì)節(jié)揭示了央行的謹(jǐn)慎。在這篇報(bào)告中，此前的“堅(jiān)持不搞大水漫灌”政策基調(diào)措辭重新被加回。這一說法在上一份貨幣政策報(bào)告中并未提及。此外，“以我為主”的政策主基調(diào)的出場順序被放在了央行匯率政策之后。

這些微妙的變動暗示著央行對于箭在弦上的美聯(lián)儲緊縮政策的潛在影響更加關(guān)注。這與共識對一位央行副行長最近震耳發(fā)聵的講話的一廂情愿地看多截然不同，講話中的一些熱詞妙語讓一眾“網(wǎng)紅”首席們興奮不已。在我們最近發(fā)布的、題為《央行闡明貨幣政策立場》的報(bào)告中，我們提出了與市場共識不一致的觀點(diǎn)，即上證房地產(chǎn)指數(shù)早已對政策基調(diào)的變化翹首以盼，以及貨幣寬松的窗口正在迅速關(guān)閉。

接下來，美聯(lián)儲與中國央行之間的博弈將如何影響中國市場呢？

自 2021 年初以來，我們目睹了在美國上市的中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)和納指的走勢大相徑庭（圖表2）。對這一現(xiàn)象的普遍解釋是，中國對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管讓相關(guān)企業(yè)元?dú)獯髠Ｈ欢嫒绱说脑?，那么為什么海底撈這個(gè)曾經(jīng)在中國離岸市場炙手可熱的著名火鍋企業(yè)，會在同期與中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)表現(xiàn)展現(xiàn)出非常緊密的相關(guān)性？海底撈并未受到任何監(jiān)管壓力。

圖表2: 歷史上高度相關(guān)的股指走勢背離反映了美聯(lián)儲和中國央行的博弈資料來源：彭博，交銀國際

顯然，影響海底撈和中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)走勢的共同因素在于在岸和離岸流動性的差異。即便是中國家喻戶曉的白酒公司茅臺，也難逃自去年初以來在岸市場流動性收緊的影響(圖表2)，盡管受影響的程度要輕微得多。

現(xiàn)在，美聯(lián)儲磨礪以須，不日即將收緊貨幣政策，而中國央行正在穩(wěn)步放松貨幣政策，這是否意味著時(shí)局逆轉(zhuǎn)？

我們認(rèn)為，香港等離岸市場和中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的表現(xiàn)應(yīng)該更勝一籌。畢竟，如果互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管不是導(dǎo)致中概互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)欠佳的唯一罪魁禍?zhǔn)祝冶O(jiān)管態(tài)勢并沒有進(jìn)一步收緊，同時(shí)中國的流動性相對于美國正在改善，那么離岸中國市場應(yīng)該會從中受益。然而，仍有三個(gè)限制因素將拖累中國在岸市場的表現(xiàn)。

在圖表3中，我們使用中美長債收益率差作為全球最重要的兩所央行之間政策博弈的代理指標(biāo)。我們可以看到，正在迅速收窄的收益率差與滬深300的表現(xiàn)密切相關(guān)。由于美聯(lián)儲即將收緊政策，我們認(rèn)為，收益率差收斂的最后階段將是最跌宕起伏的，并將反映在在岸市場中。因此，從風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)的角度來看，現(xiàn)階段貿(mào)然去接飛刀很可能得不償失。

圖表3:中美長債收益率差預(yù)示著在岸股票承壓，人民幣匯率隨后也將面臨壓力。資料來源：彭博，交銀國際

此外，在我們于 2021 年 11 月發(fā)布的 2022 年展望報(bào)告中，我們認(rèn)為，“影子聯(lián)儲”，即中國商業(yè)銀行系統(tǒng)中的外幣存款，很可能已經(jīng)隨著中國經(jīng)常賬戶的達(dá)峰而并行見頂。上周五公布的 2021 年第四季度經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)也證實(shí)了我們的觀點(diǎn)——順差仍然非常強(qiáng)勁，但低于 2021 年初出現(xiàn)的、經(jīng)常賬戶最近的一個(gè)峰值。投機(jī)資本經(jīng)由貿(mào)易賬戶潛入中國境內(nèi)獲利的可能性不可小覷。

上周，素以坦誠犀利而著稱的《財(cái)新》雜志刊登了一篇調(diào)查報(bào)道，細(xì)致入微地描述了某些外國對沖基金如何通過貿(mào)易賬戶進(jìn)入中國股市，并在羽翼未豐的在岸市場上大賺了一筆。許多中國交易員仍以本地市場為主，面對這些國際玩家毫無還手之力。在岸市場猶如刀殂上之魚肉。這正是高懸于在岸市場頭頂?shù)牡谝粋€(gè)制約因素。

第二個(gè)制約因素是匯率。在圖表3中，我們展示了離岸人民幣的勢能是如何隨著中美收益率差不斷收窄而減弱的，雖然滯后幾個(gè)月。換言之，即使中國現(xiàn)在停止寬松、中美收益率差隨之而止，人民幣的弱勢一旦形成，就很可能會在未來幾個(gè)月內(nèi)持續(xù)。

對在岸市場而言，作為全球?qū)_基金回報(bào)因子之一的強(qiáng)勢匯率將一去不復(fù)返。甚至，如若處理不善它可以轉(zhuǎn)身成為資本外逃的誘因。我們曾經(jīng)在 2015 年經(jīng)歷過這一幕。為防范此類資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)，央行必須在政策寬松、維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和審慎管理、防止資本外流之間取得平衡。

第三個(gè)，也是最重要的一個(gè)對在岸市場表現(xiàn)的制約因素，是在岸流動性的微觀結(jié)構(gòu)。我們可以通過對比IPO和增發(fā)所回收的流動性，以及回購和分紅所釋放的流動性，來估算在岸市場流動性微觀的供需環(huán)境。

我們的數(shù)據(jù)分析顯示，凈流動性需求已經(jīng)達(dá)到了歷史上限。也就是說，市場的微觀流動性環(huán)境不再寬松。從歷史角度看，凈流動性需求的變化大致與A股的拐點(diǎn)相吻合（圖表4）。當(dāng)微觀流動性需求接近其歷史上限時(shí)，一如當(dāng)下，在岸市場將不再續(xù)創(chuàng)新高；而反之亦然。例如，2005 年、2014 年和 2019 年的流動性供需的底部區(qū)域?qū)?yīng)著每一個(gè)重要的市場低點(diǎn)，而2010 年和 2018 年的峰值與市場頂部一致。

圖表4: 在岸市場的凈流動性供需條件已于2022年初運(yùn)行到歷史上限 資料來源：萬得，交銀國際

總之，納指和中國房地產(chǎn)都是流動性催生的泡沫。就在美聯(lián)儲準(zhǔn)備收緊之際，中國的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在其政策主基調(diào)中重新加回“堅(jiān)持不搞大水漫灌”的措辭，并弱化了“以我為主”在行文里的優(yōu)先順序。中美收益率差的收窄正在進(jìn)入最后、但很可能是最不穩(wěn)定的階段，因此，接住這把下落的飛刀尚為時(shí)過早。

近期大規(guī)模的IPO和增發(fā)意味著在岸市場的流動性凈需求條件正在接近它的上限，這預(yù)示著以上證綜指衡量的在岸市場應(yīng)在 2021年12月接近 3,800 點(diǎn)時(shí)達(dá)峰。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板很顯然已觸頂。盡管如此，政策的制定不應(yīng)為市場的波動而左右，否則容易陷入美聯(lián)儲當(dāng)前政策的掣肘。

中國目前正在實(shí)施的寬松政策，將在未來數(shù)月對人民幣走弱產(chǎn)生持續(xù)性的影響。由于一些投機(jī)資本已然通過貿(mào)易賬戶進(jìn)入在岸市場，潛在的匯率貶值壓力會觸發(fā)資本外逃，因此政策調(diào)控應(yīng)慎之又慎。