原標(biāo)題：【隨筆】請欣賞一輪完整的銀行股上漲周期

王劍,CFA

今年以來，銀行板塊漲幅8.73%，在所有行業(yè)中居于第二名，相對收益明顯。至于其原因，也容易解釋，無非有三個“面”：

（1）基本面：年初幾家銀行披露的業(yè)績快報成績喜人，好幾家銀行的2021年盈利增速超20%；

（2）資金面：機(jī)構(gòu)重倉的成長股板塊跌幅較大，資金出逃，逃到銀行股等價值股這邊避險；

（3）政策面：去年末以來，穩(wěn)增長的政策取向日益明顯，銀行股等順周期板塊受益。

那么，接下來的話題自然是：銀行股的上漲還能不能持續(xù)。為了回答這個問題，我們可以參考過去類似經(jīng)濟(jì)環(huán)境中銀行股是如何表現(xiàn)的。

我們先借用“寬貨幣—寬信用—穩(wěn)增長”的稱法（這其實不是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，但二級市場圈約定俗成），它指的是，在經(jīng)濟(jì)疲弱時，政府會采取宏觀調(diào)控促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，一般過程是：先是實施貨幣寬松，然后帶來信用投放的加大，最后投出來的資金會帶動經(jīng)濟(jì)增長。即大致三個階段。

本文中，我們把包括“寬貨幣—寬信用—穩(wěn)增長”三個階段的完整周期暫稱為“全周期”。

為此，我們從箱子底下翻出我們2021年10月的報告《十年回顧：寬信用階段銀行股表現(xiàn)》（點(diǎn)擊標(biāo)題打開鏈接），曾經(jīng)介紹過過去幾輪寬信用階段銀行股會怎么表現(xiàn)。

但本文進(jìn)行濃縮、提煉，只拿過去幾輪當(dāng)中最典型的一輪全周期：2014-2017年。

一、行情回顧

我們先拉出2013-2018年的銀行股行情走勢（下圖紫線）。為了觀察相對收益，我們還拉出了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（下圖藍(lán)線。這樣是為了兩者風(fēng)格上對立更加鮮明，如果觀察銀行股相對大盤的收益，很多時候會不明顯，因為銀行股走勢和大盤經(jīng)常同步）。

然后，我們還計算出兩者的累計相對收益（下圖橙線）。

橙線的含義為：其運(yùn)行方向向上，代表銀行股跑贏創(chuàng)業(yè)板，向下則代表跑輸。

此圖涵蓋了2014-2017年的一次經(jīng)典全周期。觀察相對收益，明顯分為三個階段：前期跑贏，中間跑輸，后面再跑贏。

這三個階段是不是大致對應(yīng)“寬貨幣—寬信用—穩(wěn)增長”三個階段呢？不可能精確對應(yīng)，但可能有點(diǎn)關(guān)系。

二、在寬貨幣前后

一般將2014年11月21日第一次降息作為這輪寬貨幣的起點(diǎn)。但事實是，在此之前，銀行股已經(jīng)偷偷上漲了半年多，從3月份形成的歷史大底開始，以一個非常微弱的速率往上爬。

這速率微弱到什么程度？低到連我們銀行分析師都沒太注意到……銀行指數(shù)最低3500多點(diǎn)，然后慢慢上漲，中間偶爾快漲過一點(diǎn)點(diǎn)時間，爬了臺階，然后繼續(xù)橫盤。到了8月之后，銀行指數(shù)在4200點(diǎn)上下波動，離3500點(diǎn)的低位已經(jīng)上漲了20%。

同時，這段時間中，銀行股一度戰(zhàn)勝了創(chuàng)業(yè)板（圖中橙線向上）。

是什么人在這個時候買了銀行股？

有些猜測，就是這段時間其實是經(jīng)濟(jì)相對疲弱的，其他板塊也是上漲乏力，于是資金可能賣出其他板塊，跑入銀行股這邊避險，因為銀行股估值已經(jīng)足夠便宜了（行業(yè)PB處于歷史新低，0.8倍）。當(dāng)然，也不排除是經(jīng)濟(jì)太差時，市場上最先知先覺的一小批投資者，開始預(yù)期后面會有措施，于是提前買入。

當(dāng)然，先知先覺的投資者人數(shù)畢竟不多，所以未形成市場較為一致的預(yù)期，銀行股是“偷偷”上漲，并沒引起太多關(guān)注。

而11月21日的意外降息，印證了寬貨幣的預(yù)期，則引爆了行情。銀行股快速上漲了一個多月，形成了強(qiáng)烈的相對收益。進(jìn)入2015年1月之后，創(chuàng)業(yè)板行情也啟動，漲幅更猛，銀行股行情暫歇，資金賣了銀行股去追其他。

2015年3月之后，因為地方債置換啟動，銀行業(yè)迎來利好，繼續(xù)上漲，但漲幅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)拼不過創(chuàng)業(yè)板的，嚴(yán)重跑輸。

后面，2015-2016年之間的股瘋和股災(zāi)，則有其他資金面因素，一般就不視為正常的行情了，而是當(dāng)作異常值，直接忽略處理。

三、寬信用的時候

2014年底開始的寬貨幣，最終還是實現(xiàn)了寬信用。以金融機(jī)構(gòu)貸款為代表變量，觀察其月末余額的同比增速，2014年10末為低點(diǎn)，13.2%，而后在各項政策作用下，開始回升，在2015年7月末達(dá)到15.5%，后面幾個月也一直維持在15.4%。

社融中的其他數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了回升。所以，寬信用的效果較為明顯。

寬貨幣一定能帶來寬信用嗎？在經(jīng)典西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教材中，答案是否定的，因為經(jīng)濟(jì)不行時會陷入流動性陷阱，無論貨幣怎么寬松，信用都起不來。但是，在我國，有兩個神奇的抓手，即基建和地產(chǎn)，有著強(qiáng)烈的融資沖動，只要貨幣寬松的同時松綁這兩個領(lǐng)域，寬信用就能寬起來。

可惜的是，這段時間是股瘋和股災(zāi)，這段行情似乎并不能說明什么問題。因此，可以借鑒其他幾輪寬信用的經(jīng)驗。比如2011年開始刺激經(jīng)濟(jì)，2012年前三季度信貸投放情況好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了一輪寬信用。

而這個階段中大部分時間，銀行股跑輸創(chuàng)業(yè)板。

這一階段，貨幣和信用均寬松，資金充裕，銀行股跑輸，可能的原因有兩點(diǎn)：

01

資金注入社會，各行各業(yè)的經(jīng)營逐步情況向好，業(yè)績較好，有較強(qiáng)的基本面支持。

02

資金充裕，流動性推動成長股風(fēng)格的行情（折現(xiàn)率越低，未來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值越大，而成長股是未來現(xiàn)金流更大的股票；價值股剛好相反）。

因此，不管是基本面還是資金面，銀行股均難處于優(yōu)勢。尤其是基本面，銀行賺取的是利息（債權(quán)收益），而其他行業(yè)賺取的是利潤（股權(quán)收益），彈性完全不可同日而語。因此，這段時間銀行股反而較難勝出。

但是，還得注意一點(diǎn)，就是這段時間其實GDP還未企穩(wěn)，2015年甚至是企業(yè)經(jīng)營最為困難的一年。當(dāng)然，這里有一個非常規(guī)因素就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，也加劇了企業(yè)日子難過。這樣的時候銀行業(yè)的日子其實并不好過，它們剛好也在處置“四萬億”刺激后遺留的不良資產(chǎn)，經(jīng)營壓力巨大。

四、成功穩(wěn)增長

2016年之后，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。當(dāng)然，除了寬信用的功勞（準(zhǔn)確講，是基建、地產(chǎn)投資的功勞），海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等也有功勞。但不管如何，經(jīng)濟(jì)好起來了。

從2016年年初開始，銀行股走了長達(dá)近兩年的行情。其核心驅(qū)動，最核心的自然是因為行業(yè)自身基本面確實向好了。銀行股是典型的周期股，經(jīng)濟(jì)向好，那么銀行業(yè)績自然也會向好。

這可能是我們報告中最核心的結(jié)論：

銀行板塊行情均啟動于寬信用中后期或結(jié)束后，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)明確的企穩(wěn)改善跡象， 宏觀經(jīng)濟(jì)是銀行板塊行情啟動的核心變量。

甚至在經(jīng)濟(jì)向好的時候，市場說不定慢慢開始有了貨幣收縮的預(yù)期（剛好形成了寬貨幣的反面）。

最后，總結(jié)一下以上三個階段：

（1）寬貨幣：銀行股跑贏，并且行情會啟動在寬貨幣之前，因為足夠便宜，先知先覺的資金偷偷買入；

（2）寬信用：銀行股有段時間會跑輸，因為資金充裕，成長股在估值上受益，且業(yè)績彈性更大；

（3）穩(wěn)增長：銀行股跑贏，因為有基本面支持。

當(dāng)然，歷史不是簡單重復(fù)。現(xiàn)實世界中會有很多干擾因素，使全周期不一定沿著上文的理論狀態(tài)去走，還要看當(dāng)時的條件（比如不同板塊處于什么估值水平、籌碼情況等）。即使是2014-2017年這一輪最典型的周期，也有干擾因素，比如股瘋和股災(zāi)。所以，下一輪，我們除了記住規(guī)律，也得時時關(guān)注屆時的新情況。

我們做歷史復(fù)盤，為了是了解“當(dāng)時的條件”，而不是說未來一定會這樣走。

面臨挑戰(zhàn)，謀劃對策，這或許才是投資的魅力吧。

五、最后一個問題：選股

每一輪全周期，漲的銀行是不一樣的。并且，不同類型的銀行，可能漲幅差異較大。所以，選股也是下一個關(guān)鍵的問題。

比如第三個階段，銀行股兌現(xiàn)業(yè)績，開始上漲，什么銀行漲得多？其實有一個樸素的思路：這輪寬信用、穩(wěn)增長，用的是什么抓手，寬信用寬了些什么東西，而這些東西讓哪些銀行的業(yè)務(wù)最受益。

觀察過去幾次經(jīng)驗：

2012年底至2013年，寬信用的抓手也是基建、地產(chǎn)，其中融資手段除了信貸之外，還包括非標(biāo)。股份行投放非標(biāo)較多，大行較少，因此股份行業(yè)績增幅遠(yuǎn)超大行，股價漲幅也遠(yuǎn)超大行，部分股份行在這一輪中股價翻倍。

而2015年之后，寬信用抓手依然是基建、地產(chǎn)，但手法變了，這次是棚改，并且貨幣化安置，居民購房需求釋放，在個人住房貸款方面有優(yōu)勢的銀行最為受益，即大行。在這一輪行情中，大型銀行漲幅居前，形成了罕見的“大象跳舞行情”。

可見，個股選擇，要看本輪寬信用的內(nèi)容。

那么，當(dāng)下這輪寬信用、穩(wěn)增長，會是什么內(nèi)容？一方面，基建、地產(chǎn)仍然會出一定的力。但是，按國家政策意圖，顯然是想慢慢擺脫對基建、地產(chǎn)的依賴，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，重點(diǎn)推動高端制造、綠色金融等領(lǐng)域。所以，我們在2022年銀行業(yè)年度策略《實業(yè)興邦：銀行回歸制造業(yè)》（點(diǎn)擊標(biāo)題打開鏈接）中重點(diǎn)提示了，要關(guān)注制造業(yè)優(yōu)勢銀行。

或許現(xiàn)在還有很多人不太相信這個制造業(yè)有多大貢獻(xiàn)。但沒關(guān)系，2015年剛開始提棚改時，也沒幾個人相信。

行情，終究會在分歧中上漲，然后，是不是在一致中結(jié)束？