經濟觀察報 記者 田國寶2月10日上午9點47分，“20番雅01”經紀商發(fā)生一筆80元的報賣，與最新面值相比折價20%。該筆債券發(fā)行人為廣州番禺雅居樂房地產開發(fā)有限公司，票面利率為6.2%，將于2022年7月13日到期。

同一天，雅居樂及旗下公司發(fā)行的“20番雅02”的經紀商報價為65元，折價35%；“20番雅1A”的經紀商報價為60元，折價40%。最新成交價顯示，“20番雅01”是59.5元，“20番雅02”是50.8元。

2022年以來，雅居樂發(fā)行的信用債價格波動較大，截至2月10日，年內到期美元債價格呈現(xiàn)不同幅度的上漲，價格在70美分以上；而遠期美元債則有7%-13%的跌幅，凈價保持在45美分以下。

一位雅居樂的境外投資人告訴經濟觀察報，2021年下半年以來，雅居樂面臨著較大的償債壓力，“但公司的償債意愿比較強烈，所以表現(xiàn)在債券市場上，就是近期到期的債券價格高，遠期的價格低”。

根據DM數據，2022年上半年，雅居樂信用債及ABS到期規(guī)模在73億元左右，實際上，在雅居樂的有息負債中，債券占比相對較低。2021年半年報顯示，截至2021年6月底，雅居樂979億元的有息負債中，債券占比為18%左右。

為了避免債務違約，雅居樂一方面通過發(fā)債、配股及出售資產等方式籌集資金；另一方面也積極與以銀團為首的金融機構洽談展期。“機構對雅居樂評價相對正面，雖然他們確實壓力很大。”上述投資人表示。

闖關

截至2月10日下午14時，雅居樂發(fā)行的2022年3月7到期的4.77億美元票據，凈價是93.65美分，與一周前相比上漲了8%左右，在最近的一個月內，這只美元債漲幅超過34%。

多個雅居樂境外債的投資人判斷，按照最近一個月這筆美元債行情表現(xiàn)，交換要約和違約的可能性較低，“距離兌付一個月左右時間，價格保持上漲，說明已經在和投資人溝通兌付的可能性，或者兌付資金已經接近到位”，上述境外債投資人判斷。

但6個月到一年到期的兩筆美元債，價格保持在60美分左右，一年期以上到期的美元債價格均在40美分左右。這意味投資人對未來雅居樂的償債能力還持有保留意見，他們還在觀察下一步宏觀、金融、市場等方面的走向，以及雅居樂自身資金回流效果。

1月17日，標普將雅居樂長期發(fā)行評級下調至B+，展望為負面。標普認為，未來一年內雅居樂有相當大的到期債務，由于再融資選擇有限，出售資產和銷售產生的現(xiàn)金流低于預期，雅居樂的流動性可能在未來12個月進一步惡化，還款壓力正在增加。

1月18日，穆迪也將雅居樂的評級下調至B1，展望為負面。穆迪認為，降級反映了雅居樂再融資風險的增加，因為未來6-12個月債務到期規(guī)模相當可觀，獲取資金受到限制，短期內不太可能恢復。

一位雅居樂境外債權人告訴經濟觀察報，標普和穆迪下調評級后，觸發(fā)雅居樂部分境外私募提前還款機制，但是最后經過協(xié)商，雅居樂通過追加抵押物化解了這一風險，避免了由此導致的集中兌付。

多個境外投資人表示，雅居樂數筆境外銀團貸款合計規(guī)模在15億美元左右，借款人包括匯豐銀行、恒生銀行、法國興業(yè)銀行及建銀亞洲等機構。這些機構為雅居樂長期境外融資合作伙伴。

上述雅居樂境外投資人告訴經濟觀察報，2022年以來，雅居樂已經通過出售資產等方式集齊了相關資金，以兌付3月7日到期的4.77億美元票據，這也是近期雅居樂美元債出現(xiàn)較大幅度上漲的主要原因之一。

根據雅居樂公告，1月12日、19日和28日，雅居樂先后出售5家環(huán)保公司，總交易對價11.29億元；其中8億元為現(xiàn)金支付，另外3.29億元為股東貸款，這一交易為雅居樂帶來1.26億元利潤。

1月21日，雅居樂將廣州亞運城項目26.66%股份出售給中海地產，交易對價18.44億元；1月28日，雅居樂再次將三個地產項目出售給中海宏洋，合計交易對價10億元。

上述雅居樂海外債權人表示，雖然通過一系列資產處置解決即期的部分債務，但雅居樂年內到期規(guī)模相對較大，主要因為銷售、處置資產和再融資存在不確定性，年內仍面臨不小的償債壓力。

負債壓力

DM數據顯示，截至2月10日，雅居樂存量美元債余額50.34億元，包括19億美元的永續(xù)債以及31.34億美元的債券，其中有一筆為2021年底成功發(fā)行的24.18億港元的可交換債券。

2022年，雅居樂有3筆美元債到期，合計規(guī)模10.77億美元。最早一筆將于3月7日到期，余額為4.77億美元；還有一筆2億美元的票據將于8月14日到期；另有一筆4億美元票據將于8月31日到期。

在境內，雅居樂控股及旗下公司目前的存量債券有7筆，其中有5筆為私募債，存量余額為111.53億元。2022年到期的有兩筆合計30億元到期，分別為7月13日和10月19日到期。

此外，雅居樂還有兩筆存量ABS，合計規(guī)模12.54億元，均將于近期到期。其中一筆4.3億元將于2月28日到期，另一筆8.24億元的將于3月11日到期。

綜合來看，雅居樂境內債、境外債、永續(xù)債及ABS存量規(guī)模大約在445億元（美元與人民幣按2月10日匯率計算，下同）左右，2022年到期規(guī)模為111億元。

上半年雅居樂到期的一筆美元債和兩筆ABS主要集中在2月底和3月初，合計規(guī)模為42.88億元；下半年到期的有4筆，合計規(guī)模68.17億元，其中8月兩筆美元債到期規(guī)模達38億元，7月和10月各有15億元境內債到期。

2021年半年報顯示，雅居樂有息負債為979億元，其中銀行及其他借款678.4億元，占比69.3%；債券規(guī)模為175.9億元，占比18%；ABS規(guī)模124.7億元，占比12.7%。債券和ABS合計占比在30%左右。除979億元的有息負債外，雅居樂還有4筆合計19億美元的永續(xù)債，在2021年的半年報中體現(xiàn)為130億元。

同期，雅居樂的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為465.12億元，對到期債務覆蓋比例為1.2左右。但由于2021年9月以來，地方政府監(jiān)管部門加強預售資金監(jiān)管，多數房企的預售資金提取出現(xiàn)困難。

與2020年底相比，2021年上半年雅居樂現(xiàn)金增加46億元，但是經營性現(xiàn)金流凈額僅貢獻了8億元，投資性現(xiàn)金流凈流出90億元，籌資性現(xiàn)金流增加136億元。

從籌資現(xiàn)金的來源來看，2021年上半年，雅居樂借款152億元，償還貸款222億元，借款凈增的現(xiàn)金只有30億元。有106億元來自為非控股股東注資，這部分主要為永續(xù)債和配股所得，另有53億元來自項目少數股東墊款。

償債努力

對房企來說，現(xiàn)金流來源不外乎銷售、融資和資產處置三個主要渠道。

截至2021年6月底，雅居樂的土儲建筑面積為5295萬平方米，與2020年底相比有所減少，但高于2019年底的規(guī)模。

2018年-2021年，雅居樂新增土儲建筑面積分別為1179.2萬平方米、920.6萬平方米、781.5萬平方米和300.2萬平方米。同期銷售面積分別為797.9萬平方米、891.1萬平方米、1025萬平方米和972萬平方米。

由于2021年拿地減少，拿地面積與銷售面積之間有670萬平方米的缺口，預計2021年底雅居樂的土儲將進一步減少，加上2022年繼續(xù)拿地的可能性較小，由此2022年可供銷售的面積也有較大可能減少。

標普認為，隨著海南旺季結束，雅居樂的銷售可能從第二季度有所放緩，2022年雅居樂有2000億元-2300億元的可售貨值，按照50%-55%的去化率，預計全年銷售額將降至1200億-1300億元左右，回款率在79%-81%。

由于當前預售資金監(jiān)管尚未實質性放松，開發(fā)商實際可動用的銷售金額較為有限。標普認為，正在進行的資產處置計劃可能會彌補預售回款帶來的資金缺口，但由于存在諸多不確定性，空間正在變小。

房地產業(yè)務之外，雅居樂還擁有環(huán)保、物業(yè)和代建等多元化業(yè)務。根據標普預測，2022年雅居樂通過處置資產可以獲得100億元到110億元的收入。根據公告，2022年1月，雅居樂先后通過出售地產項目和環(huán)保業(yè)務變現(xiàn)40.13億元。

此外，雅居樂還擁有位于香港的地產項目以及雅生活等上市公司股份，這些資產價值在110億元到130億元。據接近雅居樂人士透露，根據實際償債情況，這些資產隨時可以進行變現(xiàn)。

實際上，2021年雅居樂通過出售雅生活股權和出售14項非核心資產累計變現(xiàn)67.7億元；此外，雅居樂還通過配股、發(fā)債等方面籌集超過百億的資金。

不過，標普在評級報告中指出，表外負債可能導致雅居樂現(xiàn)金更快枯竭，削弱流動性的狀況超出預期。也就是說，隱藏在財報之外的負債會進一步削弱雅居樂的償債能力，使得前景變得更加不確定。

上述境外債權人表示，雅居樂存在少量表外負債，他所在機構即有一定存量余額，但整體表外規(guī)模不能確定，“但是雅居樂也有一些表外的資產，對公司本身償債不會造成太大額外影響”。