上周，歐洲央行在會議上放鷹，稱相比12月的預(yù)期，通脹前景更偏上行風(fēng)險、尤其是近期，“形勢確實變了”。這表明即將在3月10日召開的會議上，歐洲央行的貨幣政策立場可能發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。

瑞銀于當(dāng)周發(fā)布報告，稱這意味著歐洲央行可能在今年就開始加息，此前該行預(yù)計歐央行將在2023年一季度結(jié)束常規(guī)購債計劃（APP），并在當(dāng)年6月開始加息。

歐洲央行是否會在3月會議上正式轉(zhuǎn)鷹？

拉加德在新聞發(fā)布會上的發(fā)言已經(jīng)明確表示，近期歐元區(qū)通脹的意外上行動搖了歐盟委員會的看法，并引發(fā)了關(guān)于政策加速正?；霓q論。

拉加德表示，歐盟委員會將根據(jù)3月份成員宏觀經(jīng)濟預(yù)測進行徹底評估。

她表示，在這樣做的過程中，歐洲央行將繼續(xù)致力于其前瞻性指引的三大支柱：即通脹率遠在預(yù)測期結(jié)束之前保持在2%的水平，在預(yù)測期的剩余時間內(nèi)保持不變，同時將潛在通脹充分上行作為加息的條件。

她還一再重申，歐洲央行在APP結(jié)束前不會加息，并強調(diào)將“逐步”進行而不是“倉促”做出決定。

此外，拉加德雖然拒絕“推測”歐洲央行可能在3月份做出的決定，但也不排除做出有意義的政策決定。

還值得一提的是，拉加德沒有反對當(dāng)時的市場定價，即6月加息10個基點，到12月累計加息40個基點。

拉加德的意外轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致投資者開始認為歐央行將在2022年兩次加息25個基點，到2022年底歐元隔夜平均利率指數(shù)（EONIA）曲線累計上漲超過45個基點。

歐洲央行會在10月之前結(jié)束APP嗎？

關(guān)于歐洲央行政策加速正常化，瑞銀認為有兩種情況：

1. 在不放棄當(dāng)前前瞻性指引的情況下，要實現(xiàn)政策最快正?；?，歐洲央行需在第二季度每月購買400億歐元的資產(chǎn)，第三季度每月購買300億歐元，以及在10月份購買200億歐元的資產(chǎn)。

然后，歐洲央行就像在去年12月16日宣布的那樣，將在10月31日結(jié)束APP。隨后可能在12月加息25個基點。

2. 如果要實現(xiàn)更快的政策正?；?，歐洲央行需要放棄其前瞻指引，有兩種可能性：

① 在APP結(jié)束之前開始加息，不過拉加德再次否認了這一選擇，因此可能性很低。

② 在10月之前結(jié)束APP。雖然這可能會損害歐洲央行未來前瞻指引的可信度，但是在上周的新聞發(fā)布會之后，瑞銀認為這個選項有可能成為現(xiàn)實。此外，彭博和路透社在會后都暗示，歐洲央行正在考慮在10月之前結(jié)束APP。

歐元區(qū)1月的通貨膨脹（HICP）率意外上升，將紀(jì)錄值改寫為5.1%。雖然歐洲央行維持了三大利率不變，基于通脹上行的事實，拉加德也不得不改變立場。

而且，她的轉(zhuǎn)變已將市場定價放大至到2023年年底加息至100個基點。

瑞銀稱，隨著國債收益率熊市曲線趨平，曲線腹部將繼續(xù)受到這種定價的沖擊，除非通脹急劇下降，否則這種趨勢很難逆轉(zhuǎn)。

由于加快縮減會減少量化寬松的支持并增加風(fēng)險溢價，在整個歐洲政府債券（EGB）中，BTP債券受到的打擊最為嚴(yán)重。瑞銀認為到年底，10年期國債收益率將上漲25個基點。

瑞銀預(yù)計，歐洲央行還將在未來幾個月內(nèi)做出三項決定：

首先，歐洲央行可能會在6月或之后進行新的定向長期再融資操作(TLTRO)拍賣，盡管條款不那么有吸引力，TLTRO定價將從低于存款利率50個基點上升到與存款利率一致的水平。

其次，歐洲央行將調(diào)整其兩級存款系統(tǒng)（two-tiered deposit system）的技術(shù)細節(jié)，將過剩流動性從目前銀行最低準(zhǔn)備金的6倍提高到10或12倍。

但如果歐洲央行最終更快地實現(xiàn)政策正?；?，也可能會放棄或推遲做出決定。此外，拉加德上周并未暗示即將就新的TLTRO做出決定。

另外，歐洲央行需要決定是否延長放寬其再融資操作的抵押品要求措施，現(xiàn)行的放寬措施將到今年年中結(jié)束。

瑞銀認為，歐洲央行可能在3月10日或4月14日的歐洲央行政策會議上做出前兩項決定，但是關(guān)于抵押品規(guī)則的決定可能不會在標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策會議上做出。

總體看來，3月的鷹派轉(zhuǎn)變是不可避免的。

未來幾個月信貸投資者面臨的關(guān)鍵問題：是否對于歐盟債券的信用利差估值過于自信

瑞銀認為，投資者已經(jīng)消化了歐央行政策正?；南?，因此預(yù)計到2022年底投資級債券/高收益?zhèn)?杠桿貸款（IG/HY/LL）利差預(yù)期存在上行風(fēng)險。

這是否表明信貸投資者對于歐盟債券的信用利差（Credit Spread）估值過于自信？瑞銀認為事實并非如此，投資者不必感到恐慌。

首先，雖然市場目前已經(jīng)消化了今年兩次加息25個基點的預(yù)期，但是，如果歐洲央行今年兩次加息25個基點的預(yù)期受到挑戰(zhàn)，同時又不嚴(yán)重違反其前瞻指引，那么這表明政策沖擊上行的風(fēng)險與去年年底相比已經(jīng)顯著降低，可能會推動歐盟信用利差趨于穩(wěn)定。

其次，強勁的基本面繼續(xù)對沖融資成本上升，能夠在歐洲央行提前加息的情況下提供一定緩沖。

瑞銀稱，從基本面來看，在融資成本上升到開始挑戰(zhàn)歐洲斯托克600指數(shù)之前，歐盟HY收益率需要進一步上漲100個基點，而這可能到今年年底才會發(fā)生。

歐洲央行剛開始加息也不太可能影響非金融企業(yè)的債務(wù)融資成本，因為目前其期限較短的債券占比不到1%。

從技術(shù)角度來看，增長勢頭放緩和全球流動性沖動放緩也應(yīng)限制5/10年期國債的漲幅，這些因素也抑制了全球終端利率的定價。

此外，銀行貸款可以幫助減輕對量化緊縮的擔(dān)憂。

瑞銀預(yù)計歐洲央行的縮減政策不會導(dǎo)致歐盟固收資產(chǎn)的供需錯配，目前，由政策寬松推動的私營部門流動性存量約等于歐盟投資級主權(quán)債（Sov/IG）的未償債務(wù)量。

然而，從增長的角度來看，如果假設(shè)基礎(chǔ)貨幣增長放緩，貨幣乘數(shù)必須上升以保持貨幣供應(yīng)增長健康，進而緩解負增長帶來的沖擊。

實現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵渠道是銀行貸款。目前針對非金融企業(yè)的貸款正以每年4.2%的速度增長，這種增速相對來說是健康的。

最后，量化寬松的存量對于收緊利差更加重要。雖然市場通常關(guān)注歐洲央行的購債規(guī)模，但是對于信用利差而言，存量更為重要。

瑞銀稱，自2015年以來，歐洲央行量化寬松的總存量在其IG模型中對利差收緊貢獻了25個基點，在其HY模型中，貢獻了125個基點。

瑞銀預(yù)計，2022年歐盟投資級主權(quán)債（Sov/IG）凈發(fā)行約4500億歐元（占未償債務(wù)總額的4%）才會確保存量效應(yīng)不會減弱。

從流動性的角度來看，雖然隨著時間的推移，存量與信用利差的關(guān)系逐漸變?nèi)?，但?dāng)歐洲央行在2018年最后一次縮減時，市場確實消化了歐盟IG/HY利差的較高風(fēng)險溢價。

在歐洲央行政策沖擊的情況下投資者如何定位？

瑞銀稱，目前的不確定性仍然很高，投資者應(yīng)該保持靈活。

如果工資出現(xiàn)增長的跡象或歐洲央行最終利率的市場定價大幅上漲，瑞銀認為IG投資者應(yīng)該看好1-3年期債券、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、銀行和基本行業(yè)發(fā)行人，而不是7-10年期債券、保險公司和運輸行業(yè)發(fā)行人。

在同樣的情況下，HY投資者應(yīng)該看好1-3年、能源和通信行業(yè)發(fā)行人，而不是3-5年、交通和消費行業(yè)發(fā)行人。