2021年，鐘情中國(guó)高增速投資主題的華爾街首次遭遇重挫。

中資房企美元債曾是華爾街最青睞的最高收益品種，海外投資人占比近6成，然而部分房企接連暴雷，導(dǎo)致一度在去年8、9月逆勢(shì)抄底的諸多外資前路未卜，眾多100美元面值的券目前在30-50美元徘徊。

過(guò)去十多年，成長(zhǎng)股在美股市場(chǎng)也大幅跑贏(yíng)價(jià)值股，產(chǎn)生慣性的外資在布局中國(guó)股市時(shí)自然青睞高增速概念，互聯(lián)網(wǎng)科技股就是典型。然而，除了風(fēng)雨飄搖的在美中概股，最近一年，恒生科技指數(shù)一直在下跌，最新數(shù)值約為5400點(diǎn)，不斷刷新紀(jì)錄低位。要知道，2021年2月，恒生科技指數(shù)為11000點(diǎn)。即使阿里巴巴在2022年1月31日反彈近10%，但相較于2020年末超300美元的股價(jià)最高點(diǎn)也已跌幅過(guò)半。

摩根士丹利將2021年稱(chēng)為“中國(guó)監(jiān)管重置”的一年（regulatory reset）。盡管2021年對(duì)外資而言尤為痛苦，但接受第一財(cái)經(jīng)采訪(fǎng)的多位國(guó)際投行人士和資管機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理表示，中國(guó)市場(chǎng)的巨大體量意味著機(jī)遇不容錯(cuò)失，外資亦將根據(jù)不斷改變的游戲規(guī)則來(lái)調(diào)整投資策略，本土人才布局本土市場(chǎng)的重要性越發(fā)凸顯。

外資折戟中資房企債

離岸市場(chǎng)的中資房企債一度是外資的心頭好，除了收益高，更無(wú)需擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)，即使違約也有土地作為質(zhì)押品。然而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)真的到來(lái)之際，“這時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)，廣義基金的償付順序幾乎排在最后，即使有資產(chǎn)處置，但基金無(wú)法承擔(dān)這種時(shí)間成本，巨大的贖回風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性壓力將壓垮整個(gè)投資組合?！蹦趁涝獋鹜顿Y經(jīng)理對(duì)記者表示。

據(jù)記者了解，2021年8、9月時(shí)，多家國(guó)際巨頭入場(chǎng)“抄底”房企債。直到2021年11月，還傳出高盛抄底的消息?！督鹑跁r(shí)報(bào)》當(dāng)時(shí)報(bào)道，高盛投資組合管理團(tuán)隊(duì)在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，正在買(mǎi)入中國(guó)房企債券。記者也從知情人士處了解到，加倉(cāng)民企龍頭融創(chuàng)是當(dāng)時(shí)的主流做法。然而，隨后的價(jià)格一落千丈，即使經(jīng)歷了近期所謂的“暴力反彈”，價(jià)格也僅停留在60美元附近。

目前，國(guó)際投資人似乎已抱著“躺平”的態(tài)度，去年8月時(shí)逆勢(shì)抄底的姿態(tài)不再?！安徽撌袌?chǎng)價(jià)格如何變動(dòng)，如果流動(dòng)性匱乏，你賣(mài)出債券時(shí)的價(jià)格可能會(huì)大幅折價(jià)，而且和股票不同，債券到兌付的那刻才知道。一季度是民企債到期高峰，壓力始終存在?！鄙鲜鐾顿Y經(jīng)理對(duì)記者表示。

地產(chǎn)行業(yè)仍面臨短期和長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。富達(dá)國(guó)際債券基金經(jīng)理成皓對(duì)記者稱(chēng)：“如果短期銷(xiāo)售回款比較難，最常見(jiàn)的方法就是資產(chǎn)處置，融創(chuàng)、世茂等開(kāi)始出售酒店等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，但資產(chǎn)出售對(duì)流動(dòng)性修復(fù)的期限有限，長(zhǎng)期還要觀(guān)察銷(xiāo)售情緒能否回暖?！?/p>

科網(wǎng)股等待市場(chǎng)回暖

過(guò)去幾年，外資加碼中國(guó)股市的主要思路是——重倉(cāng)股票“科技+消費(fèi)+教育”。但在2021年“中國(guó)監(jiān)管重置”下，外資遭遇重挫，全球規(guī)模最大中國(guó)股票基金似乎是2021年的行業(yè)縮影。

早在2003年，中國(guó)A股市場(chǎng)的首單QFII就是由瑞銀落錘。瑞銀內(nèi)部的買(mǎi)方部門(mén)瑞銀資管，長(zhǎng)期管理大量海外投向中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的資金，操刀的明星基金經(jīng)理就是施斌。由他管理的中國(guó)機(jī)遇基金，截至2021年5月31日，前十大重倉(cāng)股分別為騰訊控股、貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安、好未來(lái)、阿里巴巴、網(wǎng)易、招商銀行、香港交易所和石藥集團(tuán)。更早之前，新東方、好未來(lái)等教育主題亦在重倉(cāng)股行列。在市場(chǎng)動(dòng)蕩下，基金凈值一路從2021年的近2400美元下跌至目前的1504美元，2021年回報(bào)為-25.2%。晨星數(shù)據(jù)顯示，截至去年4月14日，該基金規(guī)模為153.03億美元。截至12月31日，規(guī)模約為73.94億美元。

互聯(lián)網(wǎng)科技股在MSCI中國(guó)指數(shù)中的權(quán)重高達(dá)40%，在整體市場(chǎng)下挫時(shí)，外資基金很難避免估值收縮。2021年，阿里幾乎腰斬，小米、百度等跌超40%，若考慮最高位至最低位的最大跌幅，美團(tuán)達(dá)到了60.17%，騰訊、京東也接近50%。除了港股，2021年，在美中概股跌幅巨大，比如拼多多、滴滴、騰訊音樂(lè)等跌幅均在60%以上。

目前，外資仍在等待中概股監(jiān)管趨勢(shì)的進(jìn)一步明朗。2021年12月初，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）最終確定了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（HFCAA）的實(shí)施規(guī)則，摩根士丹利中國(guó)股票策略師王瀅對(duì)記者表示，相關(guān)公司的交易終止時(shí)間最早可能在2024年。評(píng)估期可能會(huì)縮短，外加審計(jì)底稿方面的工作，可能會(huì)使得情況變得不穩(wěn)定和不確定。

所幸，在香港“二次上市”的可能性也給部分中概股以喘息的機(jī)會(huì)，2021年11月19日，港交所更是宣布落實(shí)放寬第二上市要求。不過(guò)，目前各界仍在關(guān)注香港市場(chǎng)的流動(dòng)性是否足以承載大量中概股回歸。

亦不乏外資開(kāi)始抄底香港互聯(lián)網(wǎng)科技股。路博邁中國(guó)股票投資總監(jiān)孟寧近期對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，路博邁自去年末開(kāi)始配置互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)?！岸唐诘恼哒{(diào)整可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)受挫，但經(jīng)歷一兩年的整頓，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍會(huì)回歸到新的發(fā)展道路上。其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績(jī)下行，除了監(jiān)管因素，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的廣告收入下行也是關(guān)鍵因素。目前，部分巨頭近20倍的估值開(kāi)始顯現(xiàn)配置價(jià)值，作為長(zhǎng)期投資者，我們?cè)敢赓I(mǎi)入并長(zhǎng)期持有，等待市場(chǎng)回暖?！?/p>

經(jīng)歷動(dòng)蕩但仍難言棄

即使經(jīng)歷異常動(dòng)蕩的一年，但華爾街依舊鐘情中國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)榇_定的還有中國(guó)市場(chǎng)的巨大體量和成長(zhǎng)轉(zhuǎn)型空間，這就意味著不斷崛起的中資企業(yè)帶來(lái)眾多IPO、并購(gòu)、增發(fā)等投行業(yè)務(wù)，迅速擴(kuò)容的居民財(cái)富以及潛在的養(yǎng)老產(chǎn)品需求將為資管機(jī)構(gòu)帶來(lái)無(wú)盡商機(jī)，這是已進(jìn)入穩(wěn)定成熟階段的本地市場(chǎng)（歐美市場(chǎng)）無(wú)法提供的新機(jī)遇。

就中國(guó)股市而言，2022年外資的態(tài)度顯然比內(nèi)資樂(lè)觀(guān)許多。目前，標(biāo)普500的市盈率高達(dá)23.83倍，市盈率百分位高達(dá)73.45%；相比之下，滬深300估值為13.45倍，處于歷史正常區(qū)間，但遠(yuǎn)低于美股。若不計(jì)ADR市場(chǎng)，境內(nèi)A股占其余中國(guó)公司股票總市值近80%，而A股外資持股比例僅為4.5%，未來(lái)外資大概率還要增配中國(guó)市場(chǎng)。

中國(guó)的投行業(yè)務(wù)潛力亦讓外資難以割舍。盡管2021年香港（不含A股）、美股兩個(gè)資本市場(chǎng)的中國(guó)相關(guān)IPO交易金額較前年下降了100多億美元，但企業(yè)再融資發(fā)行大漲四成。此外，內(nèi)地A股市場(chǎng)成了外資業(yè)務(wù)新的增量。高盛表示，盡管2021年市場(chǎng)環(huán)境充滿(mǎn)挑戰(zhàn)，但中國(guó)企業(yè)全球股票及股票掛鉤發(fā)行融資總額逾3103億美元，繼2020年2815億美元后再創(chuàng)歷史新高。A股股票及股票掛鉤發(fā)行融資達(dá)1737億美元，同比增長(zhǎng)23%，占中國(guó)企業(yè)全球股票及股票掛鉤發(fā)行融資總量的56%。

摩根大通中國(guó)股票首席策略師劉鳴鏑此前對(duì)記者表示，“舊巨人”逐漸淡出，最典型的案例就是房地產(chǎn)；而“最近的巨人”則受到監(jiān)管，例如互聯(lián)網(wǎng)和部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)；但中國(guó)也在培育“新巨人”，包括新能源車(chē)、可再生能源、先進(jìn)制造、科技、數(shù)字化等新增長(zhǎng)引擎。

盡管市場(chǎng)也十分關(guān)注及擔(dān)憂(yōu)“舊巨人”行業(yè)遠(yuǎn)去的風(fēng)險(xiǎn)，但更重要的是，“新巨人”的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)了。